谢国忠：全球股市崩盘，滞胀将至

（2008年2月4日谢国忠博客文章）眼下，全球股票市场已经崩盘，许多人将此归咎于美国的衰退。不错，这确实是原因之一，但更重要的是全球银行资本损失引起的流动性萎缩。当商业银行向央行借贷，货币就被“创造”出来。过去几年，全世界的银行在信贷扩张中获得了巨大的利润，它们劲头十足地扩张资产负债表上的项目，从而向全球金融系统注入了数量巨大的流动性。

现在我们知道，这些利润只是会计上的幻觉。银行一直靠一些废纸来博取收益，所以，现在的损失不过是抵消昨日高估的利润。虚假的利润导致了流动性过剩和资产价格的高估。当资本金减少，银行就不得不卖掉资产，付给央行现金以还债。当虚假的货币消失，全球资产价格也就恢复到了正常水平。央行再怎么降低利率，也无法让这个过程逆转。

沪市仍高估100％

从香港说起。面对全球流动性波动，香港市场总是比较脆弱。香港的希望基于13 亿中国人来购物的梦想，但事实上却依赖于国际资金。当全球银行紧缩资金，香港市场就会受到重创。投资者通过对冲基金两面下注，导致了市场波动，却不能根本改变市场价格。当银行抽出资金，资产价格会发生调整，以适应更低的流动性水平。1998 年香港市场曾经崩溃，当时很多人怪罪对冲基金，但最重要的原因，其实是日本银行机构因为本土损失而撤回资金。现在，历史又重演了。我想强调的是，目前发生的一切都是正常的。2007 年8 月，恒生指数还在2万点以下，随着散户追随那些突然出现的“股神”而涌进市场，这一指数猛冲到了3 万点。相对于一年前的情况，现在的指数水平是相当合理的。从市净率来看，港股一点也不便宜。香港市场还有一个风险，那就是保证金交易。许多散户投资者都是在2007 年10 月保证金借入最多的时候涌入市场的，而当市场衰退，追缴保证金就会带来卖出的压力。正是同一批投资者，还是用借来的钱，推动了香港高昂的楼市。我担心，未来几个月香港经济会因为股市和楼市的衰退而受到重创。

由于A 股和H 股价差拉大，A 股市场也已经开始调整。以中国石油为例，1月22 日其在香港以9.61 港元收市，在上海则是26.18 元人民币，也就是说上海的价格比香港高出193％。这个巨大且越来越宽的价格鸿沟，正在损害上海投机者的信心。我相信，虽然已经有所调整，上海市场还是被高估了100％。不过，经历上一轮调整后，中国的股评家们将会抛出其他理由来鼓励投机者。其最主要的论点是，中国与众不同。他们会要求投资者对价差抱着 “一直朝前走，不要朝两边看”的态度。中国有13 亿人，其中大概有数千万是易于轻信的，只要股评家们能让这些人相信他们，这个泡沫就能持续到北京奥运会以后。现在的调整只是屋顶上的风波，真正着陆还要等到奥运会开完。

美国不必救市

现在，全球金融市场已经如此庞大，其变化足以影响到真实经济。因此，各国政府和央行必须对市场风暴做出回应。某种意义上，它们已经成了市场的人质。为了应对亚洲股市崩溃，美联储1月22日将基准利率削减了75个基点。美国政府也提出1450 亿美元的一揽子财政方案，其中主要是对家庭和企业的退税。这些动作不可谓不大，但不足以阻止经济衰退或熊市的到来。相反，美国的这些政策将导致其经济进入两到三年的滞胀（经济增长停滞与通货膨胀并存）——比方说，2％的GDP 增长，伴随着4％的通货膨胀。通过货币市场，滞胀还将扩散到欧洲。新兴经济体的增长可能更高一些，大概是6％－ 6.5％的增长率（过去三年是7.5％），但一样会有高通货膨胀。总而言之，未来两年最大的投资决策就是如何应对通货膨胀上升和经济增长放缓。米尔顿·弗里德曼曾论证，通货膨胀总是货币现象，价格最终总是等于货币供给除以商品服务销售额和货币流通速度的乘积。经济学家通常假设，货币流通速度不会改变，因为人们的行为模式在一两年内是稳定的。对发达经济而言，这个假设正确，但在发展中经济就不一定是那么回事。例如在中国，货币流通速度可能发生显著改变，即使政策没有变化，单单心理变化就能引起通货膨胀或通货紧缩。

让事情更复杂的是资产市场和真实经济对货币的争夺。因为政府不把资产价格计算进CPI 中，货币增加首先会抬升资产价格，由此带来的结果是高资产价格、低通货膨胀。但“天下没有免费午餐”，最终高资产价格将引发高需求，从而导致通货膨胀。当通胀预期增加，人们不再愿意持有货币，使得货币流通速度增加，进而更推动通货膨胀。在纳斯达克兴起和“911”之后，美联储将利率降到1％并保持了很长时间，这是全球资产泡沫及目前信贷危机的根源。华尔街发明了越来越多的产品，努力把资产膨胀变成消费者可用的钞票，这增加了通货膨胀的压力，迫使美联储提高利率。而高利率让资产泡沫破灭，然后就是所有这些滑稽的信贷产品的崩盘。对于这个过程，降低利率也无力回天，美联储的低政策利率再不能像以前那样增加需求。全球银行的资本在流失，它们必须保留相当于资产规模8％的资本金，每失去1美元的资本金，就得缩减12美元的资产。次贷危机中，所有银行累计损失了1000亿美元，照此计算其资产规模减少了1.2万亿美元。

未来，次贷、信用卡、车贷可能还会带来1000亿美元损失。全球银行系统资产负债表的缩水是无法避免的，也不应该避免。银行在不真实的利润中扩张得太大，我们看到的这一切只是回归正常。当银行系统的资产负债表变得正常，世界各地的资产价格也将回归。美联储正在进行的是一场伪战争，因为根本没有必要去战斗，这是市场力量在起作用。

尽管很多人在谈论恐慌性抛售，但资产价格仅仅是在接近其真实水平而已。当然，经验证明，只要给美国人钱，他们就会花掉，这次也不能指望相反的情况。政府刺激经济的资金将在 2008 年春季释放，到三季度经济将稳定下来。财政刺激能在短期内支撑经济，但从长期看，它只会让问题更复杂。美国不是花得太少，而是花得太多。

对美国经济而言，衰退正是在解决问题而不是问题本身，与之作战从长期来看只会适得其反。美国总是期待经济增长。一般来说这是好事，因为对增长的信心能刺激人们成为企业家，而企业家的生产行为促进经济增长。但这种增长文化的负面效果是容易导致刺激过度。现在的衰退说白了是在为过去“借来的增长”还债，在这个意义上，市场是公正无私的。但是，决策者们却将衰退视为不能接受，一定要采取刺激措施去抗拒它。市场总是会对不现实的行为进行惩罚，美国货币和财政刺激的结果就是高通货膨胀和疲软的美元。

更多的刺激措施还会出台。美国政府会在2008 年末启动一个更大的一揽子刺激计划。这些刺激措施可能通过拉长调整过程而减少短期的痛苦，但其成本是高通货膨胀。有些人说经济疲软将压低通货膨胀，我对此表示怀疑。现在，通货膨胀已经是全球性现象了。由于食品和能源价格上涨以及美元的疲软，美国正在进口通货膨胀。进一步说，需求疲软对通货膨胀的负面影响将被生产率下降部分抵消。而美联储和联邦政府的刺激措施将令局面更加恶化。上世纪80 年代初，美国就曾经采取紧缩的货币政策和宽松的财政政策，其后果即是贸易赤字缩小、美元贬值，二者都会推动通货膨胀。

全球通胀路径

美国的滞胀将会影响到其他经济体，欧元区尤其危险。由于商品价格上升和高速货币增长带来了日益严峻的通货膨胀压力，欧洲央行保持着紧缩的货币政策。欧元成了美元之外备选的储备货币。当全球央行都把部分储备转换为欧元，它们就引入了美联储向欧元区释放的流动性。

面对当前的金融乱局，欧洲央行仍然坚持不变，因为其经济基本面仍然是坚实的。但到2008 年中，人们就会清楚地看到，欧元区也面临一场衰退。作为欧洲增长发动机的那些国家——比如德国——都是出口导向的，欧元的强势正对它们造成伤害。

2008 年上半年，欧元还将继续走高，最终将导致欧元区增长动力丧失。2008年欧洲央行会被迫降低利率，然后欧元就会变弱。这会打开欧元区阻止通货膨胀的最后一道闸门，该地区也将经历两年左右通货膨胀高于增长率的情形。但相对美国，欧元区滞胀不会那么严重。日本早已进入衰退，不过其通货膨胀不大可能再上升。日本就像全球化进程中的超导体，每当别的地方发生情况，立刻就传到日本。其重要之处在于，它是利差交易的资金来源。如果投机者对全球经济看好，他们就以 0.5％的利率借入日元，然后买进像欧元、澳元这样利率更高的货币，在看空的时候则进行相反的交易。日元价值和人们对世界经济的感觉同步波动，这种风险偏好的最佳指标就是欧元－日元比率。这个比率从四年前的大概100升到了2007 年将近170 的峰值，现在则是155——这显示，全球金融市场上的风险偏好仍相当高。

新兴经济体早已经历了颇高且上升的通货膨胀。中国和印度的通货膨胀率已经胶着于5％到10％之间。新兴经济体的增长仍然是强劲的，与之前惊人的速度相比是慢了一点，但放在历史上看还是相当高的。造成新兴经济体和发达经济这种“脱钩”的主要原因，是前者的高额外汇储备。虽然它们的出口增长在 2008 年将放缓，但还是有足够的货币来支撑投资。要预测它们的通货膨胀率是否会超过GDP增长率，现在为时尚早。但是，等美元在2009 年探底之后，这些经济体也会进入温和的滞胀期。经济脱钩并不会延伸到金融领域，因为这些经济体的股票市场中有大量的国际资金，它们也将面临萎缩的全球流动性。

上面的分析让全球通货膨胀问题生动起来。其大致是说，各国央行在低通货膨胀时期放出了太多货币，这些货币进入资产市场并导致通货膨胀，但央行不接受它们的政策带来的通货膨胀后果，继续宽松的货币政策；强劲的资产市场引起强劲的需求增长和超长的通货膨胀，当央行为了对付通胀而紧缩货币，资产价格就会下跌；而由于资产紧缩引发需求疲软，央行不愿减少货币供给以控制通胀，从而它们过去放出的货币将变成通货膨胀；最终，昨日的资产膨胀变成了今天的CPI 通胀。

虽然通货膨胀率很高，世界各地的债券收益率还是相当低，因为投资者相信需求疲软会拉低通货膨胀。他们很可能是错的。等滞胀景象变得明显，债券收益率会急剧上升，那时债券就值得买了。为应对低且还在下降的短期利率，人们应该持有现金。而那些愿意承担风险购买债券的人，将会赚到大钱。

来源： 作者：谢国忠 发布时间：2008-02-07