谢国忠：危机再现

信贷危机最糟糕的阶段可能已经来临。美国按揭市场的中流砥柱—— 房利美(Fannie Mae)和房地美(Freddie Mac)正濒临破产边缘。

两家公司都是政府发起企业（GSE），而且它们规模如此之大，谁也不会想到它们会倒闭。因为一旦倒闭，美国住宅市场的资金流将被切断。两家公司业务合计占据了美国按揭市场的半壁江山。政府不得不对其展开救助。

继续救市

当前危机起源于银行给购房者提供了过度贷款。近年来，人们认为，“金融创新”可以使信贷投资者减少风险，而“金融创新”也让人们购房时背负了较高的财务杠杆。除了传统上购买银行抵押资产并打包成证券化产品，房利美和房地美也购买了信贷衍生品市场的新金融产品。事实已证明，“金融创新”能降低风险的说法只是天方夜谭。随着房利美和房地美深陷危机，信贷泡沫的核心被暴露出来，现在恐怕是危机的最糟糕阶段。

危机并不会随着这两家机构濒于破产和政府实施援救而结束，更多诸如地区性银行的金融机构将会倒闭。例如，擅长经营抵押贷款的独立国家房贷公司（IndyMac Bank）曾为住宅市场繁荣贡献过一臂之力。7月11日，它却被美国联邦监管机构接管。它也是美国历史上倒闭的第三大银行。独立国家房贷公司的破产可能会让联邦存款保险公司（FDIC）花费40亿美元至80亿美元，这可能超过FDIC530亿美元存款保险金10％。事实上，美国联邦政府可能会在近期对 FDIC实施资本结构调整。有预测显示，当前信贷危机造成的总体损失将达1万亿美元。到目前为止，包括房利美和房地美估计损失在内，已经确认的损失高达 5000亿美元。

即便如此，华尔街的麻烦仍远未结束。贝尔斯登的倒闭并没有给其他机构一个“免死金牌”，它们只是在美联储的支持下暂时幸免于难。数家华尔街机构可能已经岌岌可危，就像被判定为死亡的植物人。一年之后，华尔街幸存的机构将更少。

美国财政部长保尔森已经宣布，打算采取临时稳定措施，并希望措施能获得国会批准，以拯救房利美和房地美。临时稳定措施，是通过为两家公司提供政府担保来维持其正常运营。投资者可以继续购买房利美和房地美的债券以支持其运作，否则，美国住宅市场上将没有流动性可言。其中一项临时的稳定措施，就是美联储将向两家机构直接提供短期融资服务。而这意味着，美联储将通过印刷钞票来拯救金融系统。最终，房地产价格下跌的损失会被货币化，并被转移。

对房利美和房地美的救援行动将弱化美元，推高通胀，提升债券收益率。我相信，援助资金最终将来源于美联储新印的钞票，或部分来自财政部发行的债券。正如我在2007年8月提出的观点，美联储的援救行动将增加货币供应，并通过商品投机导致通胀上扬。由于美元是世界性货币，美国可将金融危机造成的损失通过货币化来转移，而这一举措仅会导致美元贬值而不会出现美元崩盘。由于国际投资者持有16万亿美元金融资产，货币化对美国而言是一个优先考虑的策略。通过通胀和美元贬值的传导效应，外国投资者将分担三分之一的损失。为了避免给他人做嫁衣，后者现在应该出售美国国债，推动债券利率飙升，从而制止美联储印刷钞票的行为。到目前为止，主要由各国央行组成的国际投资者正陷入恐惧之中，不知何去何从。而美国正在利用这个机会将损失向全世界转移。

正如上期讲到，这场金融危机导致全球滞胀。信贷危机使得房地产泡沫破裂，打压全球需求。与此同时，美联储大量印刷钞票拯救金融系统。当货币流向金融系统时，投机者用其购买石油等商品。因此，货币供给的增加同时转化为全球通胀。由此产生的负利率无助于全球经济增长，因为它使得大量的财富重新分配，转移到石油出口国。这些国家的贸易盈余重返全球金融体系后，引发更为严重的通胀。直到美联储将利率提高至6％，并维持不变时，这一恶性循环才能被打破。

我确信，美联储将在11月美国大选之后开始提高利率。由于担心对经济增长造成冲击，利率的提升步伐在初期将是缓慢的，并希望能通过小幅度的利率提升吓退石油投机者。在2009年下半年，美联储将意识到恐吓战术无效，并开始加快利率提升的步伐。预计联邦基金利率在2009年底将提高至约5％的水平，对油价构成打压。然而，为了推动经济增长，美联储将在2010年再次降息，投机者也将卷土重来。美联储与投机者之间的博弈将延续多年，引发通胀出现类似20世纪70年代的波动。最终，美国政府将任命一位类似于保罗沃尔克（Paul Volker）这样的铁腕人物担任联储主席。新主席将把利率提高至10％，彻底摧毁通胀和投机者。历史将再次重演！

衰落始末

让我们重新回到当前危机的讨论中来。房利美和房地美与中国的国有银行相似，它们依赖于政府支持来运作。房利美作为国家经营企业成立于1938年大萧条时期，它主要支持数量众多的地方储蓄与贷款机构（Savings and Loans），后者为当地的城市居民购买住宅提供贷款。

房利美从这些机构手中购买按揭资产，为其提供流动性，并在它们扩张时提供资金支持。1968年，房利美在纽约证券交易所成功上市，这点与近年来中国国有银行的大举上市类似。随着抵押资产证券化的不断发展，房利美的业务不断扩张，也变得更为复杂。它从诸如银行、金融公司、投资银行等各类金融中介机构中买入按揭资产，并在资本市场上将它们证券化。通过资本市场的杠杆作用，房利美成为了按揭市场的龙头老大。为了限制房利美的垄断力量，美国政府在1970年成立了房地美，希望后者能与之抗衡。

房利美和房地美自成立以来，在提高自有房产权覆盖率上扮演了重要且积极的角色。拥有自己的房子是“美国梦”的核心，而自有房产权也是市场经济稳定的基石。房子是最重要的消费品，也是最重要的资产。“居者有其屋”将有助于增强社会稳定。对于政府而言，尽可能地降低按揭成本意义重大。为了控制风险，房利美和房地美对于它们要购买的按揭资产的要求很严格。它们常用两个指标考核资产，分别是首付比例和家庭收入/债务比率。直到信贷危机爆发前，它们的业务一直都是盈利的。

房利美和房地美濒于破产原因有三。

第一，当房地产价格有太多泡沫时，两家公司的风险控制措施不足。在这轮经济周期中，美国房屋价值一度达到了GDP的170％，相比于历史平均水平 100％，房价跌幅也要远远高于20％-30％的首付比例。由于根据美国法律，按揭合同是一个有限责任合同，房价的下挫使那些持有负资产的人们倾向违约不还贷款。4月，凯斯-希勒(Case-Schiller)房价指数较去年同期下滑15.3％。直到未来房价结束下跌时，预计该指数还将再跌15％。截至3 月底，房利美和房地美宣称拥有合计810亿美元的资本金（占资产总额的1.5％），当房价平均下挫30％时，它们的损失将高于资本金。

第二，作为政府发起企业，房利美和房地美必须提供公共服务。2007年8月，次贷危机爆发后，政治家呼吁它们为稳定市场发挥作用。在缺乏其他购买者的情况下，它们成了按揭市场的最后购买人。一季度，两家机构共买入或担保了市场中81％的按揭证券。并且，在这样一个特殊时刻，市场上出售的按揭证券的质量都是可疑的，因为金融机构都试图将他们最糟糕的资产出手。尽管现在评估房利美和房地美提供公共服务的损失仍为时尚早，但毫无疑问，这是拖累两家机构的重要因素。

第三，作为政府发起企业，它们无法在复杂的金融市场中有效运作。如同中国的国企，房利美和房地美的雇员类似于公务员，而提供和出售复杂金融产品的华尔街雇员则是高薪顶尖人才。前者可能无法完全理解华尔街提供给他们的复杂金融产品，而后者可能会充分利用前者无知的弱点增加销售。考虑到这一点，房利美和房地美可能成为华尔街制造的这场信贷泡沫中的最大受害者。由于它们是政府发起的企业，政府也陷入到华尔街的圈套中。随着美联储将损失作货币化处理，最终，全球的美元持有者都将是受害人。

许多批评家们从意识形态的角度对房利美和房地美大肆抨击，认为他们是社会主义的产物。但我并不认为这两家机构从根本上有缺陷或是不该存在。提高“居者有其屋”的覆盖率是对稳定的市场经济的最好支持。

在上述三个原因中，最后一个是关键。通过从华尔街购买复杂的金融产品，两家机构为泡沫的膨胀起到了推波助澜的作用，而政府支持的企业并没有足够的能力理解复杂的金融产品。我很担心，中国的国有金融机构过于迫切地与华尔街打交道，可能会重蹈房利美和房地美的覆辙。

目前的金融危机表现为金融系统出现逐渐爆炸的特点，但尚没有出现一个能量相当于核爆炸的事件使得问题彻底暴露，令市场触底。如果房利美和房地美被允许破产，那这将是一个“核爆炸事件”。当然，美国政府正在拯救它们，这场危机还要继续拖延下去。相比之下，1998年的亚洲金融危机，亚洲国家将本国货币贬值50％，而股市也出现腰斩，以美元计价的资产市值大幅缩水75％。这些地区的银行也快速破产。但在一个相对较短时间内，市场恢复信心，危机也触底好转。

亚洲与美国的不同之处在于，美国以本国货币——美元借入资金。当外国投资者希望抽回资金时，美联储可以印刷更多的钞票来支付。对于一个普通的国家而言，当预期该国货币出现过量供给时，汇率将大跌，引发高通胀。

十年前，俄罗上演过这一幕，当时它试图通过印钞票来偿付巨额债务。然而，美元是一个全球性货币，全球经济对美元均有需求，我们不可能完全摆脱美元。印钞票对美国而言，是一个有效的弥补危机损失的措施。

目前，危机发展缓慢的原因主要归结于，复杂的信贷产品掩盖了杠杆的放大效应。尽管爆炸性事件一个接着一个，但许多机构并没有向市场明确披露它们的资产。事实上，它们也可以掩饰会计账务，揭露真相需要时间。这也就是为什么一连串的爆发性事件延续如斯曾此之久的原因，并且，这也增加了我们判断危机何时结束的难度。预计六个月后，市场才能意识到危机已经结束。

扩大货币供应量将推高油价。美国每天进口1000万桶原油，如果油价上涨10美元，美国每年将损失360亿美元。但只要印钞票弥补危机的好处大于油价上扬的损失，美联储就会继续开动印钞机。

只要美联储继续以印刷钞票的办法来应对美国金融危机，石油、黄金和商品市场将会表现优异，而债市将走熊。

黄金：对抗货币信用风险的终极资产

一般投资产品有价格风险和信用风险两种风险，而黄金只有价格风险，没有信用风险。在居民所有的投资品几乎都是信用投资品的背景下，防止信用货币财富缩水的最佳方法是分散投资组合中的信用风险，而黄金等贵金属正是非信用投资品美元加速贬值，黄金价格冲破1000美元/盎司，让市场再度看到了黄金与信用货币的强弱互动。

在上周六，内蒙古大学和内蒙古乾坤金银精炼股份有限公司合作发起成立了“内蒙古黄金经济与应用研究所”，并召开了首届黄金经济发展论坛。关于黄金与货币信用风险的讨论引发了更多的共识。

更像是一种货币的表现

世界黄金协会大中华区总经理王立新总结了黄金价格与 股票、外汇、商品市场的波动性。比较发现，1968年到2005年，标准普尔500指数的22天历史波动幅度是15.1%，黄金的22天历史波动幅度是12.2%。大多数股票指数、货币的22天历史波动幅度在10%上下，而大宗商品的波动幅度则在20%以上，甚至高出30%。

王立新认为，从对比发现，黄金更接近于一种外汇，像是一种货币的表现，而不是普通商品的表现。这是观察黄金市场一个基本认识。

对黄金市场的另一个观察，是黄金与其他主要资产的关联度并不大。计算1989年1月到2005年11月黄金与其他资产在“每周回报”上的关联度可以发现，黄金与标准普尔500指数、东京交易所股票指数、瑞士股票市场指数、泰国股票交易所指数等众多指数的关联度非常低，与内地的上证指数、香港恒生指数也是如此。

“在经济好时，一般资产上涨，黄金可能涨幅不如他们，但是经济一旦有风吹草动，往下的趋势会造成一般性产品资产价格下跌，这时黄金又不与他们为伍。”王立新说。

全球黄金供需求解

根据英国贵金属咨询机构GFMS的统计，到2006年底人类已开采黄金存量15.8万吨，其中有52%是黄金饰品，18%是以标准金锭的形式由各国央行作为黄金储备，有12%的工业用金，16%的实物黄金投资用金，以及2%的损耗和未计入部分。

王立新提供的数据显示，整个2007年全球黄金需求超过3500吨，其中首饰用金2426吨，工业用金465吨，零售投资441吨，黄金ETF投资251吨。在黄金供应上，全球矿产金2447吨，中央银行售金485吨，旧金回收937吨，减去净套期保值规模400吨，供应累计3469吨。

王立新指出，自1984年至今，全球黄金需求一直高于各年度全球矿产黄金量。2007年需求量以吨数计算上涨4%，以美元价格计算则增长了20%，达到392亿美元的历史新高。

单从黄金ETF市场来看，2006年金价在涨到最高峰后快速下降，但ETF并没有同步下跌，随后还出现稳步增长。到2007年12月，世界最大的黄金ETF——Street Track Gold Shares持仓已经达到600吨，全球同类产品持仓已经达到750吨的水平。

中国2007年矿产金超过270吨，旧金回收50吨。在需求方面，首饰用金302吨，工业用金9.8吨，投资用金23.9吨。

另外根据北京黄金经济研究中心主任、中国黄金报社社长张炳南介绍，全球矿产黄金总量自1982年到2001年一直是呈现出连续增长的态势，1988年产量就达到了2000吨左右，上世纪末则超过了2500吨。但是自2002年以来，全球金矿生产似乎出现了从平稳到下降的趋势。

在产量趋稳的同时，黄金开采成本也在提高。2006年黄金开采现金成本达到317美元/盎司，同比上升17%，总开采成本达到393美元/盎司，同比上升17%。

黄金所防止的是信用风险

关于黄金投资的作用，王立新认为，黄金是一种具有独特保值功能的金融资产：由于黄金的独立性及内在价值，研究证实，黄金与任何其他金融资产相比，更能保持长期购买力稳定，不受任何单一货币价值变化的影响，是抵抗通货膨胀的利器。同时黄金是一种终极资产，是应对危机的保障资产。许多案例已证明了在政治、经济、社会的巨变和不稳定的关键时刻黄金所起的安全保障作用。

另外，由于不是任何国家政府或商业机构发行的资产，黄金有极强的独立性，是“无国界的货币”，黄金同时也一直是各国官方储备中重要组成部分。

张炳南则指出，黄金对抗的并不是通货膨胀，黄金所对抗的是信用（货币）的风险，而通货膨胀只是黄金对抗信用风险的一个反映。

比如，2000年黄金均价280美元/盎司，到2008年的现在突破1000美元/盎司，很好地对抗了通货膨胀。但是如果观察1980年到2000年，则是另一番景象。黄金价格从1980年的均价614美元/盎司，到2000年的280美元/盎司跌去了约50%，如何对抗通货膨胀？

“所谓信用风险即是货币信用的风险。现行的金融学体系是从根本上维护信用投资体系的；它没有对信用体系的风险进行深入剖析。信用体系的风险是几乎所有的普通百姓不了解的，我们必须深入剖析信用体系的风险，深入挖掘黄金与信用体系的强弱运动关系。”张炳南说。

他指出，黄金是终极资产，一般投资产品有价格风险和信用风险两种风险，而黄金只有价格风险，没有信用风险。在当今全球财富已经信用货币化的时代，防止财富缩水已经成为民众投资的首要目标，在居民所有的投资品几乎都是信用投资品的背景下，防止信用货币财富缩水的最佳方法是分散投资组合中的信用风险，而黄金等贵金属正是非信用投资品。

美元弱势不变，金价涨势就不会改变

“从黄金价格的判断上来讲，基本面的分析决定了基本方向。基本面分析的是市场供求关系，它是决定市场根本走向的因素。虽然市场可能出现涨跌，却不可能长期背离。”张炳南指出。

在上世纪90年代，金价出现持续下跌，有人曾因此得出结论，认为黄金将退出货币市场，沦为普通金属。然而，除了金价在1999年和2001年两次下跌到每盎司250多美元以外，黄金在这之后的上升趋势还从未被破坏过。张炳南认为，黄金市场长期来看处于牛市之中。上世纪90年代甚嚣尘上的“黄金无用论”已经破产。

但是我们要问，为什么在上世纪90年代金价会持续下跌？现在为什么会上涨？为什么2005年以来所有货币金价都上涨？

“实际上在这些年里金价下跌，主要是因为美国实行强势美元政策，美元利率高，价格又坚挺，黄金不但没有利息收益，还要支付保管费，自然不受欢迎。而投机商更是趁机做空，抛售黄金压低金价，又把所得存入银行谋取利息。然后在低位上将黄金买回来，两面获利。”张炳南分析说。

然而在2001年以后，一方面美国降低了利率，投机者无法再获利，更重要的是美元自身由于双赤字不断贬值，黄金自然显示出其拥有内在价值的本色，而受到市场青睐。

张炳南认为，目前虽然美元仍然有3%的利率，但美元本身已经今非昔比，美元已不是当年的强势美元。只要美国高额双赤字的政策不变，就不可能得到大家的信任，金价上涨的走势也就不会改变。黄金价格的最终趋势，是由黄金的基本面，以及黄金在全球经济发展和弥补信用货币缺陷的地位所决定的。

来源： 作者： 发布时间：2008-03-18

即将来临的经济崩溃时的投资陷阱

――当油价涨到每桶200美元时

第一种 投资陷阱：现金投资

大多数人都知道，将你积攒下来的百元美钞塞到床垫下面或者埋在你的后院并不是很好的投资策略。持有现金在急用的时候的确很方便，但它并不像其他好的投资那样能让资金增值。

更糟的是，一旦发生通货膨胀，货币贬值，现金的实际购买力就将随之下降。比如，我们现在拿一美元买到的东西远不及我们小的时候拿一美元买到的东西多，这就是通货膨胀的结果。通货膨胀率越高，你手中的钱所具有的价值消失得越快。因此，在高通货膨胀时期，持有现金是最不明智的投资方式。

当然，当说到现金投资的时候，我们通常都指的是储蓄账户、中央银行存款、短期国债以及其他短期的储蓄。人们指望着用这些投资的利率来弥补由于通货膨胀所造成的损失。不过遗憾的是，在20世纪70年代，现金投资的利率却并没有通货膨胀率高。因此，在20世纪70年代末期的时候，尽管人们储蓄账户上的钱比原来多了不少，但是按照实际购买力来计算，反而比20世纪70年代初的时候减少了 10.5%（见表13－1）。

第二种 投资陷阱：债券

债券是退休人员和其他寻求经常性收入的人员传统的投资工具。它是政府或者公司向公众借用的贷款，到期之后必须要偿还的。债券投资的年利率要高于现金投资，而且通常也比股票更加安全。但是，债券对于通货膨胀非常敏感，因此这使得债券投资在今天也成了没有价值的投资。下面让我们具体说明这一点。

当投资者“放贷”的时候，他们肯定要求“贷款”的回报在扣除通货膨胀因素之后还应该有一笔相当多的利润。所以，通货膨胀率越高，债券的回报率也就越高。

但关键的问题是，债券的价格和回报率像跷跷板的两端一样，经常此起彼伏、此消彼长，而不能处于同一个水平。也就是说，当债券的回报率上涨的时候，它的价格却跌下来了；而价格涨上去的时候，回报率又跌下来了。这样的情况意味着随着通货膨胀率的增长，债券的价格将会下跌。

举例来说。假如你持有的债券年利率为4.56%，而通货膨胀率为3.7%，那么，按实际回报率来计算，你的收益几乎寥寥无几。再假如，未来的两三年里通货膨胀率上涨到了7.7%，那么，因为你债券的回报率低于通货膨胀率，所以你实际上就开始赔钱了。

如果你决定出售你的债券，那么购买者肯定也希望这个债券的收益能够弥补通货膨胀的因素，因此，他希望这个债券的收益率要达到4%以上。而要想做到这一点，他就必须要压低你债券的价格。

在20世纪70年代通货膨胀率上涨的时期，债券的价格平均每年要下跌1.9%（见表132）。因此，我们认为在未来10年中债券投资同样也是赔钱的投资。不过有一种债券是个例外。

从现在开始，唯一值得持有的债券：当通货膨胀率上涨的时候，唯一值得持有的债券是财政部发行的通货膨胀保值债券。与大多数债券不同，通货膨胀保值债券不会因为通货膨胀而贬值，因为它的本金和利率会自动地随着通货膨胀率的变化而或升或降。也就是说，当通货膨胀率上涨时，回报率也随之上涨。另外，通货膨胀保值债券还可以避免通货紧缩的影响。总之，到期的时候，保证能让你收回本金。

在今后的几年里，如果你希望获得稳定的收入，你就可以直接从美国财政部购买通货膨胀保值债券——他们每年分别在1月、4月、6月和10月对这些债券进行拍卖。不过，当消费物价指数的变动使你的本金增值的时候，你需要支付增值税。

另一个选择是购买某些通货膨胀保值债券共有基金，比如先锋通货膨胀保值证券基金。

始于20世纪70年代的通货膨胀到80年代初期的时候达到顶峰，然后情况逐渐好转。同样，我们预计即将到来的通货膨胀最终也将会在某个时间达到顶峰。到那个时候，各种债券的利率将会开始下降，而这也正是大量购买长期债券的时机。但是，在那个时刻到来之前，除了通货膨胀保值债券之外，我们要避免购买任何债券。

第三种 投资陷阱：股票

我们的第三个投资陷阱是股票，这也是最大、最危险的投资陷阱。因为在20世纪90年代的股票市场上获得了巨大的收益，所以，大多数人开始把股票市场看成了最好的，或者说是唯一的投资工具。如今的大多数投资者对于多样化股票投资组合寄予了太多的希望，也投入了太多的资金。

是我们必须要坚决抵制的集体性盲目。在通货膨胀率高涨的情况下，只有少数的股票才会表现出众。而股市的整体回报率都将表现欠佳，有些股票甚至还会遭受灾难性的损失。

在20世纪70年代，标准普尔500指数平均每年增长5.9%，但是因为年均通货膨胀率超过了7%，所以整个70年代股市的实际回报率为-14%（见表133）。这种状况甚至比20世纪30年代更糟糕——30年代股市的实际收益率还达到了20%。

因此，我们的第一个股市投资建议是：在不久的将来要尽量避免指数股的投资以及普遍撒网式的多样化投资，同时还要远离指数基金、大型基金以及其他反映整体市场行情的投资形式，因为这些投资只能让你损失更多的财富。

为什么通货膨胀将会导致股票价格收益比率降低？

不断增长的通货膨胀将会让所有股票的价格收益比率降低，这是通货膨胀的后果之一。这种现象的产生有以下两个原因。

首先，通货膨胀时期是一个充满了不确定性因素的时期。当通货膨胀率较低的时候，商业界人士对于市场前景持乐观态度，而且对未来的发展计划充满了信心。个人投资者对自己未来的投资收益也同样满怀期待。但是，当通货膨胀率上涨的时候，没有人知道未来的物价会有多高，因此投资者对于高价购买股票往往会持谨慎态度。所以股票的价格收益比率将会下降。

其次，收益增长包括实际增长和通货膨胀增长两个方面。实际增长来自于企业实力的真正扩张，比如新产品的开发、新店铺的开设，或者更大的市场份额、更高的效率等。而通货膨胀增长则意味着制定更高的价格来弥补更高的成本。

投资者通常并不看重通货膨胀增长，而更看重实际增长，因为通货膨胀增长适用于所有的公司，而实际增长则意味着该公司具有良好的管理。

当收益的增长大部分都是由通货膨胀造成的时候，投资者将不会为这种华而不实的增长投入更多的资金，因此，股票的价格收益比率将会降低。

避免那些损失最为惨重的板块

更糟的是那些所谓的防御性股票。因为这些股票的利润都来自于诸如食品、日常用品以及个人护理用品等商品，而这些商品不管是在经济繁荣时期或者是萧条时期都是人们所必需的，所以这些板块通常被认为是投资者安全的港湾。正因为人们对这些商品的需求较少受到经济波动的影响，所以经营此类商品公司的股票一般都具有较高的投资收益比率。

但是，在未来几年里，投资这类股票将是一个致命的错误，因为在通货膨胀率高涨的时期，股票的价格收益比率往往会显著下降。在20世纪70年代，标准普尔500指数股票的价格收益比率从16下跌到了8以下。因此，零售业、化妆品以及食品类的股票都表现不佳，其中化妆品类股票损失尤为惨重——下跌了45.6%。此类板块的具体损失情况见下表，要注意在当今的形势下，这些股票仍然都是最为脆弱的股票（见表134）。

能源的双重打击

比防御性股票损失更惨重的将是那些收入和利润跟能源价格成反比的公司。两个最主要的受害者是航空公司和化工产品生产商，因为能源（燃料）成本是航空公司的主要成本，同时石油是生产化工产品的关键原料。这些行业在20世纪70年代的时候曾经遭受了巨大损失，随着油价的飙升，20世纪70年代的悲剧很可能将会再次重演。

关于汽车工业，情况就更加复杂了。20世纪70年代的时候，汽车制造商经历了最严重的打击，致使汽车类股票暴跌了55%。而如今，不断上涨的汽油价格很可能将会迫使美国人改变驾车习惯。运动型多功能车（越野车）将会淡出流行的潮流，而节能型汽车将成为时尚的新宠。因此，对于新的变化一直适应较慢的美国汽车制造商将再次面临考验，而日本汽车公司则很可能会获得更多的市场份额。

第四种投资陷阱：小型股票

我们把小型股票也列入了投资陷阱的“黑名单”也许会让您感到惊讶。长期的研究显示，小型股票的平均收益要高于大型股票。在20世纪70年代高通货膨胀率时期，这一说法非常正确，因为在这一时期，小型股票的实际收益率达到了50.9%，远远高于标准普尔500指数股票的实际收益（见表135）。

小型股票传统上比大型股票更有优势，这是因为小型股票能够更快地提高自身的收益。举例来说，如果一个公司第一年的总收入为10万美元，那么在第二年里，它只需在此基础上增加2万美元就可以实现20%的增长目标了。但如果一个公司的年收入为 10亿美元，那么，它要想实现20%的增长目标，就必须要在下一年度增加2亿美元的收入。过去，小型股票的这种优势使它能够更好地对付通货膨胀以及由通货膨胀引起的价格收益比率降低所造成的影响。

但是，这一次问题有所不同。对于小型企业来说，为了迅速地增加收益，它们需要进入世界增长最快的消费市场。在20世纪70年代，美国就是这样的市场，但今天已经不是了。目前增长最快的消费市场是中国和印度的联合市场。

中印两国拥有占世界35%的人口。它们国内中产阶级的数量已经超过了美国，然而，中印两国各种商品的人均消费量依然低于世界平均水平，而且同高收入国家相比，它们的人均消费更显得微乎其微。最重要的是，中印两国的增长速度是发达国家的4 倍。即使它们的增长率相对有所降低，在未来的20年内它们也很可能会步入高收入国家行列。

美国小型企业的问题在于，它们在很大程度上被排除在了高速增长的中印市场之外，只依靠成熟的发展缓慢的美国经济作为它们的增长来源。这将使它们在发展过程中处于不利地位。因此，美国小型企业在当今时代不可能有杰出的业绩。

所以，我们的建议是：避免小型股票投资。已经谈了太多让您灰心失望的泄气话，现在让我们来看看在未来几年里赚钱的方法。更确切地说，让我们看一看在通货膨胀率上涨的时候，投资者投资哪些板块可以获得巨额的利润。

那些传统上被认为是安全的投资在未来实际上将会给你带来损失，同样，很多在20世纪 90年代最不起眼的、最不受欢迎的，同时也是表现最差的股票在未来的能源危机中将能带来最好的回报。未来将会重现20世纪70年代的情景，而且将会比20 世纪70年代走得更远。在这一章里，我们要讨论一下在通货膨胀和能源危机时期将会表现出众的投资。如果你是根据20世纪90年代的经历来评判股票的优劣，那么你最好再重新定位一下自己的观念。

注：该文是为美国投资者理财提供的思路，对中国投资者有一定的借鉴意义，但绝不能生搬硬套到中国市场
来源： 作者： 发布时间：2008-03-18

宋鸿兵详解次贷危机四阶段，现已进入海啸阶段

各位女士、先生们大家早上好！非常有幸参加《黄金年鉴2008》中文版中国地区发布会活动。今天我主要讲美国次贷和黄金之间的关系，演讲为两部分，一个是讲美国次贷是怎么回事，第二是黄金的走势。

我一般的观点是比较亲黄金的，不把商品作为一个商品，在我眼里，我把黄金永远是一种货币，我在分析黄金的走势，更多从货币和金融角度看这个问题。我觉得最后黄金货币化的话，会有极高的溢价，这可能是广大的投资者没有注意到的问题。这个图是卫星照的海啸图片，我今天之所以讲这个图片，很多观点认为次贷危机已经结束了，而我认为次贷危机不是已经结束了，而是进入第二阶段——海啸阶段，如果第一阶段是金融市场地震之后，那么我认为海啸阶段已经临近。6月6日一天暴跌了394点，暴跌的幅度超过了次贷危机最高峰，而且是近15个月来，最大的一次跌幅。

从6月6日—27日，美国15个交易日，美国跌穿了12000点，以现在的数据，一个月跌幅超过11%的。香港恒生指数6月2—27日，从24800点一直暴跌到20042点，上海市场从6月6日—6月27日暴跌了20%，德国指数从6月2日以来，暴跌了8.4%，包括美国、香港、台湾，纵观全世界，6月份的股市都非常糟糕。石油价格暴涨到142美元，再创了历史新高。这也是比较有意思的事，因为美国经济处于衰退边缘，按道理，美国经济处于衰退边缘的话，对石油的需求应该下降，但石油价格还屡创新高，这其中是有原因的，我们以后再一步步分析。美国失业率也创了三年半以来的新高，达到了5.5%。从这一系列的数据来看，整个国际金融形势到了4、5月份的时候，我国主流观念认为美国次贷危机到4、5月份已经结束了，美国经济会在下半年重新走强。我看到这个观点一直不以为然，为什么呢？我认为这是危机的第一阶段，刚刚消退下来。如果说危机的特点，我认为主要是流动性危机。美国次级房地产抵押贷款市场危机爆发，美国房地产业严重衰退。美国央行救市，注入了1万亿美元的流动性，缓解了中央银行的流动性威胁。但老百姓有着大量的负债，解决了中央银行的流动性危机，但没有解决负债危机。所以，我认为6月份海啸危机已经到来了，第一阶段从2007年2月份开始到2008年5月份截止。

从6月份开始，已经进入第二阶段，就是信用违约危机。信用违约危机其中最重要的特点是信用违约掉期（CDS）等金融衍生品市场的全面危机。就像我们知道汶川地震，北京也在震，上海也在震，但震源在哪儿，我们并不知道，其实在汶川地下十公里的地方。很多人认为中国股市狂跌是老鼠仓在调和热钱流入造成的。我认为这次上海股市下跌的原因在美国华尔街，其实不仅上海，美国股市、香港股市、英国股市等等都在下跌，不光是上海一个股市下跌，而是有全球联动效应，联动效应出在CDS，就是金融衍生产品这个市场。我们一会儿再详细说这个问题。

第二阶段是从2008年6月一直到2009年上半年，这个阶段，我们会一直看到信用衍生品违约的问题，包括银行的烂帐，金融衍生品市场会越来越糟糕。这次冲击和上一次次贷危机比起来是多大的规模呢？我有一个测算表，今年一年的金融风暴对全球金融市场造成的冲击大概是去年次贷危机的三倍。可想而知，今年这个问题会有多严重。

第三，火山期。利率市场出现更大的问题，这时候主要以美国房地产业为代表的事件，导致美国债券市场、利率市场出现混乱，从而引爆美元的危机。

第四阶段，由于美元是全球货币，整个美元危机出现之后，会形成全球货币危期。

我称这个图表是世股市地震时间表，是美国可调整利率贷款按揭时间表。可调整利率贷款是美国金融市场创新的产品，在2004年之前这个产品基本不存在，04年格林斯潘说，用这个产品，15年或者30年之内可以保持利率锁定不变。无论国际金融市场怎么变化，利率是锁定的，这是传统上的贷款。2004年之后这个产品大行其道。这个产品的特点是头三年五年给你一个固定的利息，之后随行就市，按当时的市场利率进行调整。2006年美国长期债券利率一直在走低，而且有三年的锁定期，老百姓很愿意使用这个贷款，这个贷款使老百姓可以用更少的成本买更大的房子，刺激了房地产价格的上涨。美国现在的经济增长是资产膨胀、依赖性的增长模式，比如中国老百姓从事生产、出口，赚来的钱作为外汇储备，或者储蓄，这些储蓄反过来购买美国金融产品、美国国债、资产证券化产品，反向流动到美国，在美国市场压低了长期贷款的利息，因为钱多了。2000—2007年，七年时间，美国吸纳了5万亿其它国家的储蓄，太高了其它商品的价格，包括房地产的价格。

老百姓通过买房子之后，通过可调整利息，通过无本金，一系列新的贷款产品很容易进入房地产市场，当非常汹涌的购买力一直进入到市场之后，推高了房地产价格。房地产一涨价，通过房地产增值，比如说今天买50万的房子，明天买60万的房子，可以到银行做增值部分的抵押贷款，用这个钱旅游、吃饭、购买高档产品等等，这样拉动了美国GDP的增长，消费占GDP的32%，美国消费额主要来源于房地产增值，老百姓可以套现，在这个过程中，刺激了经济增长，整个经济变得非常繁荣，与此同时，资产价格还在上涨，这样形成了三方共赢的局面。中国投资者购买了美国债券，觉得利率还不错，美国老百姓增加了消费的能力，这样美国老百姓每次到银行做的增值套现的时候，花的套现钱花的是中国老百姓存在中国银行的储蓄，生产创造出来的产品，通过外贸赢得了这些储蓄和顺差，反过来流向美国老百姓的口袋里，他通过资产增值和套现，刺激美国经济。中间存在一个问题，这个游戏本质上说是不可持续的，主要是这中间的经济增长模式有一个基本前提，就是美国房地产市场要永远上涨，不要说下跌，稳定都不行。

当房地产价格停止上涨的时候，增值部分就消失了，老百姓没有能力到银行做增值贷款。这时候看美国储蓄率，从80年代的4.8%，到2000年的8%，2004年变成1%，2005—2007年是负储蓄率，2007年是-1.7%，这是美国1933年大衰退以来最严重的一次负储蓄事件，美国老百姓是没有储蓄的，在这样的下，要经济发展，钱要从国外借，要花取决于资产价格不断上涨，当停止上涨的时候就出问题。房地产价格无限上涨显然是不可能的。因为涨价幅度15%，而老百姓收入3%，这中间有很大的落差。这时候市场就会出问题，整个市场就会发生逆转，这就是拐点出现。在美国，06年6月份达到了历史最高点，从那之后房地产市场就增值了，而这时候老百姓没有储蓄，房地产又停止增值，他消费资金从哪儿来？就是消费的资金链断了。为什么在2007年2月出现这个问题呢？在2006年6月出现房地产最高峰的时候，前几次做了增值抵押贷款，有了现金，6个月之后现金消耗殆尽。2007年2月出现第一个高峰期之后，格林斯潘04年做了讲话之后，三年之后开始做可调整利息，没有固定工作，家庭资产非常薄弱的人受到银行的信，说还款利息不是2%，而是按银行拆借利息5.25%，加上三个百分点，就是加上次级贷款三个点，所以这样次级抵押贷款

从这个图上可以看出为什么2006年6月28日至2007年2月这个时间段出现了世界上第一次按揭贷款利率出现历史性高点，2007年2月份出现第一次高点，当时我就预测第二个高点是9—10月份，实际上当时8月9号就爆发了次贷危机，这是历史第二高点。9月份我回国之后，在我博客里提到第三次大暴跌，就是11月份，就是历史最高点。这个图基本能非常准确地预测去年一年以来连续三次的动荡。

今年6—8月份三个月，将是非常危险的时间段，如果大家炒股票的话，一定要避开6—8月份三个月。我从历次活动中都反复强调，2008年6、7、8月三个月是危险的高峰，是整个次级债过程中，超过2007年最高峰很多的三个月，这三个月出现调整，势必重创股市。原因很简单，当大幅度违约发生的时候，整个国际债券市场就出现问题，当还不起钱的人出现违约的时候，计算公式就出来了，算出的价格就有问题。这三个月违约率大幅上升，债券市场产品定价就会出大问题，当出现大问题的时候，美国有9000多家对冲基金，很多对冲基金在中国是有投资的。这些钱来源于金融抵押品，像CDO、LBS抵押给中国，当抵押品在6—8月份遭受违约重创，银行就会要求还保证金，这些钱导致在海外、香港、上海股市已经入了市很长时间的必须斩仓还这个钱，这就是导致为什么美国市场震荡，美国市场跌10%，中国市场跌20%，真正影响中国上海股市的是海外原因，是国际因素，而不是国内因素。

从这张图上来看，大家在中国做股票的话，6—8三个月最好不要做了。如果真想抄底，9月份也许能抄抄底，但现在市场上被套住是股票新手，因为这个市场是震荡向下的，大家还懵懵懂懂的，市场不确定性因素很多，对股市会有错误的判断。美国金融市场、股票市场有40多万亿，债券市场比股票市场还略大，金融市场有600多亿元，这么大的盘子出现2000、3000亿问题应该不大。为什么现在危机还在升级呢？我认为主要是衍生品的作用，次贷危机的基础是2000、3000亿美元的烂帐，但通过资产证券化到CDS，再到CDO等等，经过若干次衍生之后成为倒金字塔形，根部一定会出现2000、3000亿的次级债，经过4、5次衍生之后，并且进行15—30倍的放大，这时候就不是2000、3000亿美元的概念，而是几万亿美元的概念，这就是为什么次贷危机遏制不住，而且危机越来越大的原因。

什么是资产证券化？用一个通俗的比喻，资产证券化，银行要出让自己的债权，就像要买一个生猪，市场很难找到生猪的销售人，通过资产证券化，就是把生猪变成标准的生猪罐头，资产证券化过程中就相当于把生猪变成生猪罐头。猪肉罐头好象美国资产抵押债券就是MBS这个概念。一个债权相当于一个生猪，资产证券化之后变成生猪罐头，生猪罐头之后还要再衍生，因为不同任的风险偏好，再把猪肉加工为粉蒸猪肉罐头，麻辣猪肉罐头，在不同包装之后变成新的罐头品种，这是基本的生产链。

问题出在哪儿呢？每个小球相当于不同信用等级的贷款，这些贷款被装到资产池里，装成标准的猪肉罐头，蓝色的属于信用比较高，红色和下面的属于信用比较低，属于病毒猪肉，金融数学衍生之后，把病毒猪肉变成病毒猪肉资产池，本来病毒猪肉肯定会坏掉，会出问题，但金融科学家们通过一系列复杂的运作，告诉大家，尽管是病毒猪肉，但当中有一些猪肉没有问题，最严重的是底下最糟糕的红色，但实际上都有问题，再包装也不会包装成不会出事的猪肉罐头。这就是金融数学在衍生品过程中起到非常非常重要的土崩鱼烂的作用。

这是美国房地产指数现在的走势情况，2006年6月份达到最高点之后，掉头俯冲向下，2008年美国房地产市场没有丝毫的反转，美国经济什么时候出现反转，要看美国房地产指数，美国房地产市场什么时候跌到底开始反弹，美国经济就什么时候走出衰退。如果美国房地产市场下跌，美国经济不可能走出衰退。现在美国消费者信心指数不断创18年以来的历史新低，什么原因？就是房价还在下跌，而且房价下跌的趋势短期内是看不到筑底的趋势。在筑底之前，谈美元经济反弹，谈美元走强是没有根据的。

这是美国房地产市场暴跌的幅度，美国1921年大衰退的时候，房地产市场下跌了30%，2006年以来暴跌了15%，09年还要暴跌10%，08年已经暴跌了7.7%，如果三个数加起来会超过30%，就是这次经济衰退会超过1929年经济衰退的时期。这样美国房地产市场要在2011—2012年才能筑底。2008年第一季度银行共没收649917栋住房，比上季度暴增了23%，比去年同期暴涨了112%，194户房主就有一户住房被银行没收。现在他们想把房子还给银行，但目前还还不掉。

第二阶段信用违约危机，信用违约掉期。刚才说了粉蒸猪肉罐头和麻辣猪肉罐头，猪肉罐头保质期12个月，但到三个月猪肉就有问题了怎么办？这时候一些银行和金融机构就说如果猪肉三个月就出问题，我的生意就要赔了，就世界上找一家给我担保，如果三个月出问题，你给我全赔，如果没有出问题，我付你保险金，这就是信用违约掉期的概念。

去年这个市场总的规模是45.5万亿，到今年3月份已经变成了62万亿了，市场膨胀规模非常非常快。这个市场2001年只有1万亿，第二次出现风险也就出现在信用违约掉期上。信用违约掉期问题就出在保险合同上，有人给我担保猪肉罐头不出问题，但问题是保险合同本身可以消耗2%，比如一开始马总给我担保，我知道马总身价亿万，我出问题他给我担保没有问题，但马总卖给赵总，赵总第三天卖给了张总，第四天张总卖给了胡总，我对胡总的资产状况完全不了解，他有没有能力给我担保我不知道，在金融市场我也可以把我的合同转让给其他人，市场可以进行双向转让，市场都是柜台清算系统，谁给我担保我不知道，也没有人确保这个出了问题应该找谁。不像我们期货交易所每天做一个计算，看你保证金够不够，不够要追加，在这个市场上没有保证金控制系统，也没有交易集中报价系统，大家都是靠电子邮件传来传去，他们是有意地把信息做得比较模糊，这样交易员可以得到最高的收益。同时没有政府监管，这62万亿规模没有监管系统，没有保证金，非常非常大的市场。

如果出问题，1991年美国长期资本管理市场出事，一下失血会很严重，美联储立刻找到14家金融机构联合救市，因为他知道哪儿出问题了，就一家公司，夹住他的主动脉，失血就止住了，危机就可以扛过去了。但信用违约掉期的危险在哪儿呢？危险是62亿万亿的保险合同漂在全世界各个金融市场角落里，上万家金融保险机构持有这种保险合同，但不知道我给谁保，谁给我保，这样一旦出现大规模集中违约情况出现，就很麻烦了。因为美联储要救这个市场都不知道从哪儿下手，因为这个市场太散，而且没有中央的信贷系统，所以它一旦失血不是一般的失血，而是主动脉的全面出血，很难救助。

信用违约掉期基于几个方面的标的物，一个是ABS（资产抵押证券化），第二是CDO和CDS，第三是美国企业的垃圾债券。美国一旦进入衰退，垃圾债券的违约率会大幅度上升，会迅速地从3%、4%跳升到10%以上，而CDS市场从10万亿上涨到14万亿。CDS62万亿，当中30%是所谓的垃圾债券。我们可以计算一下这次海啸的冲击率将是多大。

62万亿美元30%等于18.6万亿，按照穆迪预测违约率率高达5.7%，，高盛认为8.1%，按穆迪的预测预测违约率是1.06万亿美元，1.06亿美元乘上50%的恢复比率，等于5000亿美元，所以从历史上看，在经济衰退中，违约率将达到10%甚至更高，CDS的损失将接近或达到1万亿美元。01、02年经济衰退和这次衰退有一个很不同的地方，这次衰退的冲击力远远大于上一次，因为上次还没有CDS金融衍生品，垃圾债券发行量只占全部量的8%，这次是40%，按这样来算，将是1万亿美元以上，这就是今年下半年噩耗会越来越多，整个金融市场震荡越来越激烈。可以想象一下，如果美联储、美国财政部不及时拯救贝尔斯登的话，去年全球金融市场就会全面瘫痪，这就是他们用72个小时火速解决贝尔斯登。

最近一些媒体报道，有一些人频频发出预警，这是苏格兰皇家银行发出警告，全球金融和美国市场将在三个月之内崩溃。6月29日富通银行预测，美国金融市场将在数周内崩溃。原因就是信用危机，这个美联储知道，他像他是地震局，没有向全球发出预告，所以会导致全球市场出现重创。

看看三个老股民总能逃脱大跌的"炒股经"

对于股民来说，过去的一周又是非常难熬的，在股指大起大落的过程中，不少人又遭受了重创。对于很多人来说，一年以前"赚翻了"的场景只能是一种回忆。记者在调查过程中粗略统计，已经有八成以上的股民出现了亏损。"为什么不早点落袋为安？"对于不少亏损的股民来说，确实买不到后悔药。

不过股市中成功逃脱大跌的也不是个别现象。那么这些股民又是靠什么成功脱逃？他们在出逃之前又是什么样的心态？记者在众多股民中找到了三个成功逃脱本轮大跌的股民。

账户创出新高之后选择清仓

他说："人心不足蛇吞象"

"你真是太神了，怎么就那么理智呢？"最近一段时间，股民杨先生一直是其他股民"崇拜"的对象。对于很多"贪心"的股民来说，在账户创下新高之后选择清仓几乎是不可能的事情，但杨先生就是这么做的。杨先生告诉记者，自己也是个老股民了，在熊市里自己也亏了钱，不过在这波行情里，由于选股正确加上逃脱了大跌，自己已经有了超过10倍的利润，自己的30多万元资金已经变成了将近400万元，而在今年2月26日，在自己的账户又创下新高之后，他选择了"落袋为安"。

"当时考虑出局，主要还是自己也涨得有些害怕了。"记者询问杨先生是什么原因选择了清仓出局，杨先生的回答显得很谦虚，他说自己也有"运气"成分，"我是想自己已经赚了那么多了，保住利润才是第一位的，不能让这样的成果白白葬送。"杨先生说，那时候也有股友对他的做法感到不可理解，认为他赚了那么多，再怎么跌也跌不光了，对于这样的说法，杨先生却不这么看，"我觉得不能这样来计算，赚到手的钱就是自己的。"

前车之鉴让他很"机灵"

他说："失败是成功之母"

"会买股票不是本事，会卖才是本事。"股民吕先生也是个老股民了，在本次的大跌之前，他也成功出逃了，面对很多股民最近叫苦连天，吕先生觉得这是成长的"必经之路"，"股市有涨总有跌，关键是如何在大涨中保持清醒头脑。"

"我也是这样走过来的，当时亏得真是惨啊。"吕先生说，在1999年的时候他开始也赚了2倍多了，"当时很冲动，以为股市会一直红火下去了，也是不光没走还加大了投入，后来亏得差点卖房子。"经过那次之后，吕先生在炒股的时候总是把风险放在第一位，尽管因此也错过了一些机会，和其他股民相比一度"落后"，但却逃脱了几波大跌，"以前有人说我胆子小，现在回头看看，他们也承认胆子是该小点。"

重新选择投资方向

他说："以史为镜，可以明得失"

"我的炒股策略就是看趋势。"股民刘先生被很多股民看作是高手，不过他自己却不那么认为，"其实我选是股票也都是比较稳健的类型，爆发力不足，很少有短时间暴涨的股票，之所以能赚钱，还是因为趋势看得比较准。"刘先生说，自己虽然炒股的时间也就1年多，但他自己还是比较肯学习的，不光在看股票方面的书籍，对于上证指数的历史走势也是分析了又分析，最后得出了结论，"股市上涨的时候才是出逃的良机。股市没有什么必定的规律，但看历史还是可以看出一些来的。"

刘先生说，"5·30"大跌的时候，他也是为数不多的成功出逃的股民，"当时股市涨得太凶了，新股民越来越多，市场几近疯狂，这个时候我觉得是该降温了，于是早在大跌前的一个星期就已经出逃。"谈到这次的大跌，刘先生又觉得有区别，"温总理都说了今年是经济比较困难的一年，国家实施的是从紧的政策，股市自然也难以大涨，所以春节一过我就选择出逃了。"