宋鸿兵详解次贷危机四阶段，现已进入海啸阶段

各位女士、先生们大家早上好！非常有幸参加《黄金年鉴2008》中文版中国地区发布会活动。今天我主要讲美国次贷和黄金之间的关系，演讲为两部分，一个是讲美国次贷是怎么回事，第二是黄金的走势。

我一般的观点是比较亲黄金的，不把商品作为一个商品，在我眼里，我把黄金永远是一种货币，我在分析黄金的走势，更多从货币和金融角度看这个问题。我觉得最后黄金货币化的话，会有极高的溢价，这可能是广大的投资者没有注意到的问题。这个图是卫星照的海啸图片，我今天之所以讲这个图片，很多观点认为次贷危机已经结束了，而我认为次贷危机不是已经结束了，而是进入第二阶段——海啸阶段，如果第一阶段是金融市场地震之后，那么我认为海啸阶段已经临近。6月6日一天暴跌了394点，暴跌的幅度超过了次贷危机最高峰，而且是近15个月来，最大的一次跌幅。

从6月6日—27日，美国15个交易日，美国跌穿了12000点，以现在的数据，一个月跌幅超过11%的。香港恒生指数6月2—27日，从24800点一直暴跌到20042点，上海市场从6月6日—6月27日暴跌了20%，德国指数从6月2日以来，暴跌了8.4%，包括美国、香港、台湾，纵观全世界，6月份的股市都非常糟糕。石油价格暴涨到142美元，再创了历史新高。这也是比较有意思的事，因为美国经济处于衰退边缘，按道理，美国经济处于衰退边缘的话，对石油的需求应该下降，但石油价格还屡创新高，这其中是有原因的，我们以后再一步步分析。美国失业率也创了三年半以来的新高，达到了5.5%。从这一系列的数据来看，整个国际金融形势到了4、5月份的时候，我国主流观念认为美国次贷危机到4、5月份已经结束了，美国经济会在下半年重新走强。我看到这个观点一直不以为然，为什么呢？我认为这是危机的第一阶段，刚刚消退下来。如果说危机的特点，我认为主要是流动性危机。美国次级房地产抵押贷款市场危机爆发，美国房地产业严重衰退。美国央行救市，注入了1万亿美元的流动性，缓解了中央银行的流动性威胁。但老百姓有着大量的负债，解决了中央银行的流动性危机，但没有解决负债危机。所以，我认为6月份海啸危机已经到来了，第一阶段从2007年2月份开始到2008年5月份截止。

从6月份开始，已经进入第二阶段，就是信用违约危机。信用违约危机其中最重要的特点是信用违约掉期（CDS）等金融衍生品市场的全面危机。就像我们知道汶川地震，北京也在震，上海也在震，但震源在哪儿，我们并不知道，其实在汶川地下十公里的地方。很多人认为中国股市狂跌是老鼠仓在调和热钱流入造成的。我认为这次上海股市下跌的原因在美国华尔街，其实不仅上海，美国股市、香港股市、英国股市等等都在下跌，不光是上海一个股市下跌，而是有全球联动效应，联动效应出在CDS，就是金融衍生产品这个市场。我们一会儿再详细说这个问题。

第二阶段是从2008年6月一直到2009年上半年，这个阶段，我们会一直看到信用衍生品违约的问题，包括银行的烂帐，金融衍生品市场会越来越糟糕。这次冲击和上一次次贷危机比起来是多大的规模呢？我有一个测算表，今年一年的金融风暴对全球金融市场造成的冲击大概是去年次贷危机的三倍。可想而知，今年这个问题会有多严重。

第三，火山期。利率市场出现更大的问题，这时候主要以美国房地产业为代表的事件，导致美国债券市场、利率市场出现混乱，从而引爆美元的危机。

第四阶段，由于美元是全球货币，整个美元危机出现之后，会形成全球货币危期。

我称这个图表是世股市地震时间表，是美国可调整利率贷款按揭时间表。可调整利率贷款是美国金融市场创新的产品，在2004年之前这个产品基本不存在，04年格林斯潘说，用这个产品，15年或者30年之内可以保持利率锁定不变。无论国际金融市场怎么变化，利率是锁定的，这是传统上的贷款。2004年之后这个产品大行其道。这个产品的特点是头三年五年给你一个固定的利息，之后随行就市，按当时的市场利率进行调整。2006年美国长期债券利率一直在走低，而且有三年的锁定期，老百姓很愿意使用这个贷款，这个贷款使老百姓可以用更少的成本买更大的房子，刺激了房地产价格的上涨。美国现在的经济增长是资产膨胀、依赖性的增长模式，比如中国老百姓从事生产、出口，赚来的钱作为外汇储备，或者储蓄，这些储蓄反过来购买美国金融产品、美国国债、资产证券化产品，反向流动到美国，在美国市场压低了长期贷款的利息，因为钱多了。2000—2007年，七年时间，美国吸纳了5万亿其它国家的储蓄，太高了其它商品的价格，包括房地产的价格。

老百姓通过买房子之后，通过可调整利息，通过无本金，一系列新的贷款产品很容易进入房地产市场，当非常汹涌的购买力一直进入到市场之后，推高了房地产价格。房地产一涨价，通过房地产增值，比如说今天买50万的房子，明天买60万的房子，可以到银行做增值部分的抵押贷款，用这个钱旅游、吃饭、购买高档产品等等，这样拉动了美国GDP的增长，消费占GDP的32%，美国消费额主要来源于房地产增值，老百姓可以套现，在这个过程中，刺激了经济增长，整个经济变得非常繁荣，与此同时，资产价格还在上涨，这样形成了三方共赢的局面。中国投资者购买了美国债券，觉得利率还不错，美国老百姓增加了消费的能力，这样美国老百姓每次到银行做的增值套现的时候，花的套现钱花的是中国老百姓存在中国银行的储蓄，生产创造出来的产品，通过外贸赢得了这些储蓄和顺差，反过来流向美国老百姓的口袋里，他通过资产增值和套现，刺激美国经济。中间存在一个问题，这个游戏本质上说是不可持续的，主要是这中间的经济增长模式有一个基本前提，就是美国房地产市场要永远上涨，不要说下跌，稳定都不行。

当房地产价格停止上涨的时候，增值部分就消失了，老百姓没有能力到银行做增值贷款。这时候看美国储蓄率，从80年代的4.8%，到2000年的8%，2004年变成1%，2005—2007年是负储蓄率，2007年是-1.7%，这是美国1933年大衰退以来最严重的一次负储蓄事件，美国老百姓是没有储蓄的，在这样的下，要经济发展，钱要从国外借，要花取决于资产价格不断上涨，当停止上涨的时候就出问题。房地产价格无限上涨显然是不可能的。因为涨价幅度15%，而老百姓收入3%，这中间有很大的落差。这时候市场就会出问题，整个市场就会发生逆转，这就是拐点出现。在美国，06年6月份达到了历史最高点，从那之后房地产市场就增值了，而这时候老百姓没有储蓄，房地产又停止增值，他消费资金从哪儿来？就是消费的资金链断了。为什么在2007年2月出现这个问题呢？在2006年6月出现房地产最高峰的时候，前几次做了增值抵押贷款，有了现金，6个月之后现金消耗殆尽。2007年2月出现第一个高峰期之后，格林斯潘04年做了讲话之后，三年之后开始做可调整利息，没有固定工作，家庭资产非常薄弱的人受到银行的信，说还款利息不是2%，而是按银行拆借利息5.25%，加上三个百分点，就是加上次级贷款三个点，所以这样次级抵押贷款

从这个图上可以看出为什么2006年6月28日至2007年2月这个时间段出现了世界上第一次按揭贷款利率出现历史性高点，2007年2月份出现第一次高点，当时我就预测第二个高点是9—10月份，实际上当时8月9号就爆发了次贷危机，这是历史第二高点。9月份我回国之后，在我博客里提到第三次大暴跌，就是11月份，就是历史最高点。这个图基本能非常准确地预测去年一年以来连续三次的动荡。

今年6—8月份三个月，将是非常危险的时间段，如果大家炒股票的话，一定要避开6—8月份三个月。我从历次活动中都反复强调，2008年6、7、8月三个月是危险的高峰，是整个次级债过程中，超过2007年最高峰很多的三个月，这三个月出现调整，势必重创股市。原因很简单，当大幅度违约发生的时候，整个国际债券市场就出现问题，当还不起钱的人出现违约的时候，计算公式就出来了，算出的价格就有问题。这三个月违约率大幅上升，债券市场产品定价就会出大问题，当出现大问题的时候，美国有9000多家对冲基金，很多对冲基金在中国是有投资的。这些钱来源于金融抵押品，像CDO、LBS抵押给中国，当抵押品在6—8月份遭受违约重创，银行就会要求还保证金，这些钱导致在海外、香港、上海股市已经入了市很长时间的必须斩仓还这个钱，这就是导致为什么美国市场震荡，美国市场跌10%，中国市场跌20%，真正影响中国上海股市的是海外原因，是国际因素，而不是国内因素。

从这张图上来看，大家在中国做股票的话，6—8三个月最好不要做了。如果真想抄底，9月份也许能抄抄底，但现在市场上被套住是股票新手，因为这个市场是震荡向下的，大家还懵懵懂懂的，市场不确定性因素很多，对股市会有错误的判断。美国金融市场、股票市场有40多万亿，债券市场比股票市场还略大，金融市场有600多亿元，这么大的盘子出现2000、3000亿问题应该不大。为什么现在危机还在升级呢？我认为主要是衍生品的作用，次贷危机的基础是2000、3000亿美元的烂帐，但通过资产证券化到CDS，再到CDO等等，经过若干次衍生之后成为倒金字塔形，根部一定会出现2000、3000亿的次级债，经过4、5次衍生之后，并且进行15—30倍的放大，这时候就不是2000、3000亿美元的概念，而是几万亿美元的概念，这就是为什么次贷危机遏制不住，而且危机越来越大的原因。

什么是资产证券化？用一个通俗的比喻，资产证券化，银行要出让自己的债权，就像要买一个生猪，市场很难找到生猪的销售人，通过资产证券化，就是把生猪变成标准的生猪罐头，资产证券化过程中就相当于把生猪变成生猪罐头。猪肉罐头好象美国资产抵押债券就是MBS这个概念。一个债权相当于一个生猪，资产证券化之后变成生猪罐头，生猪罐头之后还要再衍生，因为不同任的风险偏好，再把猪肉加工为粉蒸猪肉罐头，麻辣猪肉罐头，在不同包装之后变成新的罐头品种，这是基本的生产链。

问题出在哪儿呢？每个小球相当于不同信用等级的贷款，这些贷款被装到资产池里，装成标准的猪肉罐头，蓝色的属于信用比较高，红色和下面的属于信用比较低，属于病毒猪肉，金融数学衍生之后，把病毒猪肉变成病毒猪肉资产池，本来病毒猪肉肯定会坏掉，会出问题，但金融科学家们通过一系列复杂的运作，告诉大家，尽管是病毒猪肉，但当中有一些猪肉没有问题，最严重的是底下最糟糕的红色，但实际上都有问题，再包装也不会包装成不会出事的猪肉罐头。这就是金融数学在衍生品过程中起到非常非常重要的土崩鱼烂的作用。

这是美国房地产指数现在的走势情况，2006年6月份达到最高点之后，掉头俯冲向下，2008年美国房地产市场没有丝毫的反转，美国经济什么时候出现反转，要看美国房地产指数，美国房地产市场什么时候跌到底开始反弹，美国经济就什么时候走出衰退。如果美国房地产市场下跌，美国经济不可能走出衰退。现在美国消费者信心指数不断创18年以来的历史新低，什么原因？就是房价还在下跌，而且房价下跌的趋势短期内是看不到筑底的趋势。在筑底之前，谈美元经济反弹，谈美元走强是没有根据的。

这是美国房地产市场暴跌的幅度，美国1921年大衰退的时候，房地产市场下跌了30%，2006年以来暴跌了15%，09年还要暴跌10%，08年已经暴跌了7.7%，如果三个数加起来会超过30%，就是这次经济衰退会超过1929年经济衰退的时期。这样美国房地产市场要在2011—2012年才能筑底。2008年第一季度银行共没收649917栋住房，比上季度暴增了23%，比去年同期暴涨了112%，194户房主就有一户住房被银行没收。现在他们想把房子还给银行，但目前还还不掉。

第二阶段信用违约危机，信用违约掉期。刚才说了粉蒸猪肉罐头和麻辣猪肉罐头，猪肉罐头保质期12个月，但到三个月猪肉就有问题了怎么办？这时候一些银行和金融机构就说如果猪肉三个月就出问题，我的生意就要赔了，就世界上找一家给我担保，如果三个月出问题，你给我全赔，如果没有出问题，我付你保险金，这就是信用违约掉期的概念。

去年这个市场总的规模是45.5万亿，到今年3月份已经变成了62万亿了，市场膨胀规模非常非常快。这个市场2001年只有1万亿，第二次出现风险也就出现在信用违约掉期上。信用违约掉期问题就出在保险合同上，有人给我担保猪肉罐头不出问题，但问题是保险合同本身可以消耗2%，比如一开始马总给我担保，我知道马总身价亿万，我出问题他给我担保没有问题，但马总卖给赵总，赵总第三天卖给了张总，第四天张总卖给了胡总，我对胡总的资产状况完全不了解，他有没有能力给我担保我不知道，在金融市场我也可以把我的合同转让给其他人，市场可以进行双向转让，市场都是柜台清算系统，谁给我担保我不知道，也没有人确保这个出了问题应该找谁。不像我们期货交易所每天做一个计算，看你保证金够不够，不够要追加，在这个市场上没有保证金控制系统，也没有交易集中报价系统，大家都是靠电子邮件传来传去，他们是有意地把信息做得比较模糊，这样交易员可以得到最高的收益。同时没有政府监管，这62万亿规模没有监管系统，没有保证金，非常非常大的市场。

如果出问题，1991年美国长期资本管理市场出事，一下失血会很严重，美联储立刻找到14家金融机构联合救市，因为他知道哪儿出问题了，就一家公司，夹住他的主动脉，失血就止住了，危机就可以扛过去了。但信用违约掉期的危险在哪儿呢？危险是62亿万亿的保险合同漂在全世界各个金融市场角落里，上万家金融保险机构持有这种保险合同，但不知道我给谁保，谁给我保，这样一旦出现大规模集中违约情况出现，就很麻烦了。因为美联储要救这个市场都不知道从哪儿下手，因为这个市场太散，而且没有中央的信贷系统，所以它一旦失血不是一般的失血，而是主动脉的全面出血，很难救助。

信用违约掉期基于几个方面的标的物，一个是ABS（资产抵押证券化），第二是CDO和CDS，第三是美国企业的垃圾债券。美国一旦进入衰退，垃圾债券的违约率会大幅度上升，会迅速地从3%、4%跳升到10%以上，而CDS市场从10万亿上涨到14万亿。CDS62万亿，当中30%是所谓的垃圾债券。我们可以计算一下这次海啸的冲击率将是多大。

62万亿美元30%等于18.6万亿，按照穆迪预测违约率率高达5.7%，，高盛认为8.1%，按穆迪的预测预测违约率是1.06万亿美元，1.06亿美元乘上50%的恢复比率，等于5000亿美元，所以从历史上看，在经济衰退中，违约率将达到10%甚至更高，CDS的损失将接近或达到1万亿美元。01、02年经济衰退和这次衰退有一个很不同的地方，这次衰退的冲击力远远大于上一次，因为上次还没有CDS金融衍生品，垃圾债券发行量只占全部量的8%，这次是40%，按这样来算，将是1万亿美元以上，这就是今年下半年噩耗会越来越多，整个金融市场震荡越来越激烈。可以想象一下，如果美联储、美国财政部不及时拯救贝尔斯登的话，去年全球金融市场就会全面瘫痪，这就是他们用72个小时火速解决贝尔斯登。

最近一些媒体报道，有一些人频频发出预警，这是苏格兰皇家银行发出警告，全球金融和美国市场将在三个月之内崩溃。6月29日富通银行预测，美国金融市场将在数周内崩溃。原因就是信用危机，这个美联储知道，他像他是地震局，没有向全球发出预告，所以会导致全球市场出现重创。