谢国忠：危机再现

信贷危机最糟糕的阶段可能已经来临。美国按揭市场的中流砥柱—— 房利美(Fannie Mae)和房地美(Freddie Mac)正濒临破产边缘。

两家公司都是政府发起企业（GSE），而且它们规模如此之大，谁也不会想到它们会倒闭。因为一旦倒闭，美国住宅市场的资金流将被切断。两家公司业务合计占据了美国按揭市场的半壁江山。政府不得不对其展开救助。

继续救市

当前危机起源于银行给购房者提供了过度贷款。近年来，人们认为，“金融创新”可以使信贷投资者减少风险，而“金融创新”也让人们购房时背负了较高的财务杠杆。除了传统上购买银行抵押资产并打包成证券化产品，房利美和房地美也购买了信贷衍生品市场的新金融产品。事实已证明，“金融创新”能降低风险的说法只是天方夜谭。随着房利美和房地美深陷危机，信贷泡沫的核心被暴露出来，现在恐怕是危机的最糟糕阶段。

危机并不会随着这两家机构濒于破产和政府实施援救而结束，更多诸如地区性银行的金融机构将会倒闭。例如，擅长经营抵押贷款的独立国家房贷公司（IndyMac Bank）曾为住宅市场繁荣贡献过一臂之力。7月11日，它却被美国联邦监管机构接管。它也是美国历史上倒闭的第三大银行。独立国家房贷公司的破产可能会让联邦存款保险公司（FDIC）花费40亿美元至80亿美元，这可能超过FDIC530亿美元存款保险金10％。事实上，美国联邦政府可能会在近期对 FDIC实施资本结构调整。有预测显示，当前信贷危机造成的总体损失将达1万亿美元。到目前为止，包括房利美和房地美估计损失在内，已经确认的损失高达 5000亿美元。

即便如此，华尔街的麻烦仍远未结束。贝尔斯登的倒闭并没有给其他机构一个“免死金牌”，它们只是在美联储的支持下暂时幸免于难。数家华尔街机构可能已经岌岌可危，就像被判定为死亡的植物人。一年之后，华尔街幸存的机构将更少。

美国财政部长保尔森已经宣布，打算采取临时稳定措施，并希望措施能获得国会批准，以拯救房利美和房地美。临时稳定措施，是通过为两家公司提供政府担保来维持其正常运营。投资者可以继续购买房利美和房地美的债券以支持其运作，否则，美国住宅市场上将没有流动性可言。其中一项临时的稳定措施，就是美联储将向两家机构直接提供短期融资服务。而这意味着，美联储将通过印刷钞票来拯救金融系统。最终，房地产价格下跌的损失会被货币化，并被转移。

对房利美和房地美的救援行动将弱化美元，推高通胀，提升债券收益率。我相信，援助资金最终将来源于美联储新印的钞票，或部分来自财政部发行的债券。正如我在2007年8月提出的观点，美联储的援救行动将增加货币供应，并通过商品投机导致通胀上扬。由于美元是世界性货币，美国可将金融危机造成的损失通过货币化来转移，而这一举措仅会导致美元贬值而不会出现美元崩盘。由于国际投资者持有16万亿美元金融资产，货币化对美国而言是一个优先考虑的策略。通过通胀和美元贬值的传导效应，外国投资者将分担三分之一的损失。为了避免给他人做嫁衣，后者现在应该出售美国国债，推动债券利率飙升，从而制止美联储印刷钞票的行为。到目前为止，主要由各国央行组成的国际投资者正陷入恐惧之中，不知何去何从。而美国正在利用这个机会将损失向全世界转移。

正如上期讲到，这场金融危机导致全球滞胀。信贷危机使得房地产泡沫破裂，打压全球需求。与此同时，美联储大量印刷钞票拯救金融系统。当货币流向金融系统时，投机者用其购买石油等商品。因此，货币供给的增加同时转化为全球通胀。由此产生的负利率无助于全球经济增长，因为它使得大量的财富重新分配，转移到石油出口国。这些国家的贸易盈余重返全球金融体系后，引发更为严重的通胀。直到美联储将利率提高至6％，并维持不变时，这一恶性循环才能被打破。

我确信，美联储将在11月美国大选之后开始提高利率。由于担心对经济增长造成冲击，利率的提升步伐在初期将是缓慢的，并希望能通过小幅度的利率提升吓退石油投机者。在2009年下半年，美联储将意识到恐吓战术无效，并开始加快利率提升的步伐。预计联邦基金利率在2009年底将提高至约5％的水平，对油价构成打压。然而，为了推动经济增长，美联储将在2010年再次降息，投机者也将卷土重来。美联储与投机者之间的博弈将延续多年，引发通胀出现类似20世纪70年代的波动。最终，美国政府将任命一位类似于保罗沃尔克（Paul Volker）这样的铁腕人物担任联储主席。新主席将把利率提高至10％，彻底摧毁通胀和投机者。历史将再次重演！

衰落始末

让我们重新回到当前危机的讨论中来。房利美和房地美与中国的国有银行相似，它们依赖于政府支持来运作。房利美作为国家经营企业成立于1938年大萧条时期，它主要支持数量众多的地方储蓄与贷款机构（Savings and Loans），后者为当地的城市居民购买住宅提供贷款。

房利美从这些机构手中购买按揭资产，为其提供流动性，并在它们扩张时提供资金支持。1968年，房利美在纽约证券交易所成功上市，这点与近年来中国国有银行的大举上市类似。随着抵押资产证券化的不断发展，房利美的业务不断扩张，也变得更为复杂。它从诸如银行、金融公司、投资银行等各类金融中介机构中买入按揭资产，并在资本市场上将它们证券化。通过资本市场的杠杆作用，房利美成为了按揭市场的龙头老大。为了限制房利美的垄断力量，美国政府在1970年成立了房地美，希望后者能与之抗衡。

房利美和房地美自成立以来，在提高自有房产权覆盖率上扮演了重要且积极的角色。拥有自己的房子是“美国梦”的核心，而自有房产权也是市场经济稳定的基石。房子是最重要的消费品，也是最重要的资产。“居者有其屋”将有助于增强社会稳定。对于政府而言，尽可能地降低按揭成本意义重大。为了控制风险，房利美和房地美对于它们要购买的按揭资产的要求很严格。它们常用两个指标考核资产，分别是首付比例和家庭收入/债务比率。直到信贷危机爆发前，它们的业务一直都是盈利的。

房利美和房地美濒于破产原因有三。

第一，当房地产价格有太多泡沫时，两家公司的风险控制措施不足。在这轮经济周期中，美国房屋价值一度达到了GDP的170％，相比于历史平均水平 100％，房价跌幅也要远远高于20％-30％的首付比例。由于根据美国法律，按揭合同是一个有限责任合同，房价的下挫使那些持有负资产的人们倾向违约不还贷款。4月，凯斯-希勒(Case-Schiller)房价指数较去年同期下滑15.3％。直到未来房价结束下跌时，预计该指数还将再跌15％。截至3 月底，房利美和房地美宣称拥有合计810亿美元的资本金（占资产总额的1.5％），当房价平均下挫30％时，它们的损失将高于资本金。

第二，作为政府发起企业，房利美和房地美必须提供公共服务。2007年8月，次贷危机爆发后，政治家呼吁它们为稳定市场发挥作用。在缺乏其他购买者的情况下，它们成了按揭市场的最后购买人。一季度，两家机构共买入或担保了市场中81％的按揭证券。并且，在这样一个特殊时刻，市场上出售的按揭证券的质量都是可疑的，因为金融机构都试图将他们最糟糕的资产出手。尽管现在评估房利美和房地美提供公共服务的损失仍为时尚早，但毫无疑问，这是拖累两家机构的重要因素。

第三，作为政府发起企业，它们无法在复杂的金融市场中有效运作。如同中国的国企，房利美和房地美的雇员类似于公务员，而提供和出售复杂金融产品的华尔街雇员则是高薪顶尖人才。前者可能无法完全理解华尔街提供给他们的复杂金融产品，而后者可能会充分利用前者无知的弱点增加销售。考虑到这一点，房利美和房地美可能成为华尔街制造的这场信贷泡沫中的最大受害者。由于它们是政府发起的企业，政府也陷入到华尔街的圈套中。随着美联储将损失作货币化处理，最终，全球的美元持有者都将是受害人。

许多批评家们从意识形态的角度对房利美和房地美大肆抨击，认为他们是社会主义的产物。但我并不认为这两家机构从根本上有缺陷或是不该存在。提高“居者有其屋”的覆盖率是对稳定的市场经济的最好支持。

在上述三个原因中，最后一个是关键。通过从华尔街购买复杂的金融产品，两家机构为泡沫的膨胀起到了推波助澜的作用，而政府支持的企业并没有足够的能力理解复杂的金融产品。我很担心，中国的国有金融机构过于迫切地与华尔街打交道，可能会重蹈房利美和房地美的覆辙。

目前的金融危机表现为金融系统出现逐渐爆炸的特点，但尚没有出现一个能量相当于核爆炸的事件使得问题彻底暴露，令市场触底。如果房利美和房地美被允许破产，那这将是一个“核爆炸事件”。当然，美国政府正在拯救它们，这场危机还要继续拖延下去。相比之下，1998年的亚洲金融危机，亚洲国家将本国货币贬值50％，而股市也出现腰斩，以美元计价的资产市值大幅缩水75％。这些地区的银行也快速破产。但在一个相对较短时间内，市场恢复信心，危机也触底好转。

亚洲与美国的不同之处在于，美国以本国货币——美元借入资金。当外国投资者希望抽回资金时，美联储可以印刷更多的钞票来支付。对于一个普通的国家而言，当预期该国货币出现过量供给时，汇率将大跌，引发高通胀。

十年前，俄罗上演过这一幕，当时它试图通过印钞票来偿付巨额债务。然而，美元是一个全球性货币，全球经济对美元均有需求，我们不可能完全摆脱美元。印钞票对美国而言，是一个有效的弥补危机损失的措施。

目前，危机发展缓慢的原因主要归结于，复杂的信贷产品掩盖了杠杆的放大效应。尽管爆炸性事件一个接着一个，但许多机构并没有向市场明确披露它们的资产。事实上，它们也可以掩饰会计账务，揭露真相需要时间。这也就是为什么一连串的爆发性事件延续如斯曾此之久的原因，并且，这也增加了我们判断危机何时结束的难度。预计六个月后，市场才能意识到危机已经结束。

扩大货币供应量将推高油价。美国每天进口1000万桶原油，如果油价上涨10美元，美国每年将损失360亿美元。但只要印钞票弥补危机的好处大于油价上扬的损失，美联储就会继续开动印钞机。

只要美联储继续以印刷钞票的办法来应对美国金融危机，石油、黄金和商品市场将会表现优异，而债市将走熊。

黄金：对抗货币信用风险的终极资产

一般投资产品有价格风险和信用风险两种风险，而黄金只有价格风险，没有信用风险。在居民所有的投资品几乎都是信用投资品的背景下，防止信用货币财富缩水的最佳方法是分散投资组合中的信用风险，而黄金等贵金属正是非信用投资品美元加速贬值，黄金价格冲破1000美元/盎司，让市场再度看到了黄金与信用货币的强弱互动。

在上周六，内蒙古大学和内蒙古乾坤金银精炼股份有限公司合作发起成立了“内蒙古黄金经济与应用研究所”，并召开了首届黄金经济发展论坛。关于黄金与货币信用风险的讨论引发了更多的共识。

更像是一种货币的表现

世界黄金协会大中华区总经理王立新总结了黄金价格与 股票、外汇、商品市场的波动性。比较发现，1968年到2005年，标准普尔500指数的22天历史波动幅度是15.1%，黄金的22天历史波动幅度是12.2%。大多数股票指数、货币的22天历史波动幅度在10%上下，而大宗商品的波动幅度则在20%以上，甚至高出30%。

王立新认为，从对比发现，黄金更接近于一种外汇，像是一种货币的表现，而不是普通商品的表现。这是观察黄金市场一个基本认识。

对黄金市场的另一个观察，是黄金与其他主要资产的关联度并不大。计算1989年1月到2005年11月黄金与其他资产在“每周回报”上的关联度可以发现，黄金与标准普尔500指数、东京交易所股票指数、瑞士股票市场指数、泰国股票交易所指数等众多指数的关联度非常低，与内地的上证指数、香港恒生指数也是如此。

“在经济好时，一般资产上涨，黄金可能涨幅不如他们，但是经济一旦有风吹草动，往下的趋势会造成一般性产品资产价格下跌，这时黄金又不与他们为伍。”王立新说。

全球黄金供需求解

根据英国贵金属咨询机构GFMS的统计，到2006年底人类已开采黄金存量15.8万吨，其中有52%是黄金饰品，18%是以标准金锭的形式由各国央行作为黄金储备，有12%的工业用金，16%的实物黄金投资用金，以及2%的损耗和未计入部分。

王立新提供的数据显示，整个2007年全球黄金需求超过3500吨，其中首饰用金2426吨，工业用金465吨，零售投资441吨，黄金ETF投资251吨。在黄金供应上，全球矿产金2447吨，中央银行售金485吨，旧金回收937吨，减去净套期保值规模400吨，供应累计3469吨。

王立新指出，自1984年至今，全球黄金需求一直高于各年度全球矿产黄金量。2007年需求量以吨数计算上涨4%，以美元价格计算则增长了20%，达到392亿美元的历史新高。

单从黄金ETF市场来看，2006年金价在涨到最高峰后快速下降，但ETF并没有同步下跌，随后还出现稳步增长。到2007年12月，世界最大的黄金ETF——Street Track Gold Shares持仓已经达到600吨，全球同类产品持仓已经达到750吨的水平。

中国2007年矿产金超过270吨，旧金回收50吨。在需求方面，首饰用金302吨，工业用金9.8吨，投资用金23.9吨。

另外根据北京黄金经济研究中心主任、中国黄金报社社长张炳南介绍，全球矿产黄金总量自1982年到2001年一直是呈现出连续增长的态势，1988年产量就达到了2000吨左右，上世纪末则超过了2500吨。但是自2002年以来，全球金矿生产似乎出现了从平稳到下降的趋势。

在产量趋稳的同时，黄金开采成本也在提高。2006年黄金开采现金成本达到317美元/盎司，同比上升17%，总开采成本达到393美元/盎司，同比上升17%。

黄金所防止的是信用风险

关于黄金投资的作用，王立新认为，黄金是一种具有独特保值功能的金融资产：由于黄金的独立性及内在价值，研究证实，黄金与任何其他金融资产相比，更能保持长期购买力稳定，不受任何单一货币价值变化的影响，是抵抗通货膨胀的利器。同时黄金是一种终极资产，是应对危机的保障资产。许多案例已证明了在政治、经济、社会的巨变和不稳定的关键时刻黄金所起的安全保障作用。

另外，由于不是任何国家政府或商业机构发行的资产，黄金有极强的独立性，是“无国界的货币”，黄金同时也一直是各国官方储备中重要组成部分。

张炳南则指出，黄金对抗的并不是通货膨胀，黄金所对抗的是信用（货币）的风险，而通货膨胀只是黄金对抗信用风险的一个反映。

比如，2000年黄金均价280美元/盎司，到2008年的现在突破1000美元/盎司，很好地对抗了通货膨胀。但是如果观察1980年到2000年，则是另一番景象。黄金价格从1980年的均价614美元/盎司，到2000年的280美元/盎司跌去了约50%，如何对抗通货膨胀？

“所谓信用风险即是货币信用的风险。现行的金融学体系是从根本上维护信用投资体系的；它没有对信用体系的风险进行深入剖析。信用体系的风险是几乎所有的普通百姓不了解的，我们必须深入剖析信用体系的风险，深入挖掘黄金与信用体系的强弱运动关系。”张炳南说。

他指出，黄金是终极资产，一般投资产品有价格风险和信用风险两种风险，而黄金只有价格风险，没有信用风险。在当今全球财富已经信用货币化的时代，防止财富缩水已经成为民众投资的首要目标，在居民所有的投资品几乎都是信用投资品的背景下，防止信用货币财富缩水的最佳方法是分散投资组合中的信用风险，而黄金等贵金属正是非信用投资品。

美元弱势不变，金价涨势就不会改变

“从黄金价格的判断上来讲，基本面的分析决定了基本方向。基本面分析的是市场供求关系，它是决定市场根本走向的因素。虽然市场可能出现涨跌，却不可能长期背离。”张炳南指出。

在上世纪90年代，金价出现持续下跌，有人曾因此得出结论，认为黄金将退出货币市场，沦为普通金属。然而，除了金价在1999年和2001年两次下跌到每盎司250多美元以外，黄金在这之后的上升趋势还从未被破坏过。张炳南认为，黄金市场长期来看处于牛市之中。上世纪90年代甚嚣尘上的“黄金无用论”已经破产。

但是我们要问，为什么在上世纪90年代金价会持续下跌？现在为什么会上涨？为什么2005年以来所有货币金价都上涨？

“实际上在这些年里金价下跌，主要是因为美国实行强势美元政策，美元利率高，价格又坚挺，黄金不但没有利息收益，还要支付保管费，自然不受欢迎。而投机商更是趁机做空，抛售黄金压低金价，又把所得存入银行谋取利息。然后在低位上将黄金买回来，两面获利。”张炳南分析说。

然而在2001年以后，一方面美国降低了利率，投机者无法再获利，更重要的是美元自身由于双赤字不断贬值，黄金自然显示出其拥有内在价值的本色，而受到市场青睐。

张炳南认为，目前虽然美元仍然有3%的利率，但美元本身已经今非昔比，美元已不是当年的强势美元。只要美国高额双赤字的政策不变，就不可能得到大家的信任，金价上涨的走势也就不会改变。黄金价格的最终趋势，是由黄金的基本面，以及黄金在全球经济发展和弥补信用货币缺陷的地位所决定的。

来源： 作者： 发布时间：2008-03-18

即将来临的经济崩溃时的投资陷阱

――当油价涨到每桶200美元时

第一种 投资陷阱：现金投资

大多数人都知道，将你积攒下来的百元美钞塞到床垫下面或者埋在你的后院并不是很好的投资策略。持有现金在急用的时候的确很方便，但它并不像其他好的投资那样能让资金增值。

更糟的是，一旦发生通货膨胀，货币贬值，现金的实际购买力就将随之下降。比如，我们现在拿一美元买到的东西远不及我们小的时候拿一美元买到的东西多，这就是通货膨胀的结果。通货膨胀率越高，你手中的钱所具有的价值消失得越快。因此，在高通货膨胀时期，持有现金是最不明智的投资方式。

当然，当说到现金投资的时候，我们通常都指的是储蓄账户、中央银行存款、短期国债以及其他短期的储蓄。人们指望着用这些投资的利率来弥补由于通货膨胀所造成的损失。不过遗憾的是，在20世纪70年代，现金投资的利率却并没有通货膨胀率高。因此，在20世纪70年代末期的时候，尽管人们储蓄账户上的钱比原来多了不少，但是按照实际购买力来计算，反而比20世纪70年代初的时候减少了 10.5%（见表13－1）。

第二种 投资陷阱：债券

债券是退休人员和其他寻求经常性收入的人员传统的投资工具。它是政府或者公司向公众借用的贷款，到期之后必须要偿还的。债券投资的年利率要高于现金投资，而且通常也比股票更加安全。但是，债券对于通货膨胀非常敏感，因此这使得债券投资在今天也成了没有价值的投资。下面让我们具体说明这一点。

当投资者“放贷”的时候，他们肯定要求“贷款”的回报在扣除通货膨胀因素之后还应该有一笔相当多的利润。所以，通货膨胀率越高，债券的回报率也就越高。

但关键的问题是，债券的价格和回报率像跷跷板的两端一样，经常此起彼伏、此消彼长，而不能处于同一个水平。也就是说，当债券的回报率上涨的时候，它的价格却跌下来了；而价格涨上去的时候，回报率又跌下来了。这样的情况意味着随着通货膨胀率的增长，债券的价格将会下跌。

举例来说。假如你持有的债券年利率为4.56%，而通货膨胀率为3.7%，那么，按实际回报率来计算，你的收益几乎寥寥无几。再假如，未来的两三年里通货膨胀率上涨到了7.7%，那么，因为你债券的回报率低于通货膨胀率，所以你实际上就开始赔钱了。

如果你决定出售你的债券，那么购买者肯定也希望这个债券的收益能够弥补通货膨胀的因素，因此，他希望这个债券的收益率要达到4%以上。而要想做到这一点，他就必须要压低你债券的价格。

在20世纪70年代通货膨胀率上涨的时期，债券的价格平均每年要下跌1.9%（见表132）。因此，我们认为在未来10年中债券投资同样也是赔钱的投资。不过有一种债券是个例外。

从现在开始，唯一值得持有的债券：当通货膨胀率上涨的时候，唯一值得持有的债券是财政部发行的通货膨胀保值债券。与大多数债券不同，通货膨胀保值债券不会因为通货膨胀而贬值，因为它的本金和利率会自动地随着通货膨胀率的变化而或升或降。也就是说，当通货膨胀率上涨时，回报率也随之上涨。另外，通货膨胀保值债券还可以避免通货紧缩的影响。总之，到期的时候，保证能让你收回本金。

在今后的几年里，如果你希望获得稳定的收入，你就可以直接从美国财政部购买通货膨胀保值债券——他们每年分别在1月、4月、6月和10月对这些债券进行拍卖。不过，当消费物价指数的变动使你的本金增值的时候，你需要支付增值税。

另一个选择是购买某些通货膨胀保值债券共有基金，比如先锋通货膨胀保值证券基金。

始于20世纪70年代的通货膨胀到80年代初期的时候达到顶峰，然后情况逐渐好转。同样，我们预计即将到来的通货膨胀最终也将会在某个时间达到顶峰。到那个时候，各种债券的利率将会开始下降，而这也正是大量购买长期债券的时机。但是，在那个时刻到来之前，除了通货膨胀保值债券之外，我们要避免购买任何债券。

第三种 投资陷阱：股票

我们的第三个投资陷阱是股票，这也是最大、最危险的投资陷阱。因为在20世纪90年代的股票市场上获得了巨大的收益，所以，大多数人开始把股票市场看成了最好的，或者说是唯一的投资工具。如今的大多数投资者对于多样化股票投资组合寄予了太多的希望，也投入了太多的资金。

是我们必须要坚决抵制的集体性盲目。在通货膨胀率高涨的情况下，只有少数的股票才会表现出众。而股市的整体回报率都将表现欠佳，有些股票甚至还会遭受灾难性的损失。

在20世纪70年代，标准普尔500指数平均每年增长5.9%，但是因为年均通货膨胀率超过了7%，所以整个70年代股市的实际回报率为-14%（见表133）。这种状况甚至比20世纪30年代更糟糕——30年代股市的实际收益率还达到了20%。

因此，我们的第一个股市投资建议是：在不久的将来要尽量避免指数股的投资以及普遍撒网式的多样化投资，同时还要远离指数基金、大型基金以及其他反映整体市场行情的投资形式，因为这些投资只能让你损失更多的财富。

为什么通货膨胀将会导致股票价格收益比率降低？

不断增长的通货膨胀将会让所有股票的价格收益比率降低，这是通货膨胀的后果之一。这种现象的产生有以下两个原因。

首先，通货膨胀时期是一个充满了不确定性因素的时期。当通货膨胀率较低的时候，商业界人士对于市场前景持乐观态度，而且对未来的发展计划充满了信心。个人投资者对自己未来的投资收益也同样满怀期待。但是，当通货膨胀率上涨的时候，没有人知道未来的物价会有多高，因此投资者对于高价购买股票往往会持谨慎态度。所以股票的价格收益比率将会下降。

其次，收益增长包括实际增长和通货膨胀增长两个方面。实际增长来自于企业实力的真正扩张，比如新产品的开发、新店铺的开设，或者更大的市场份额、更高的效率等。而通货膨胀增长则意味着制定更高的价格来弥补更高的成本。

投资者通常并不看重通货膨胀增长，而更看重实际增长，因为通货膨胀增长适用于所有的公司，而实际增长则意味着该公司具有良好的管理。

当收益的增长大部分都是由通货膨胀造成的时候，投资者将不会为这种华而不实的增长投入更多的资金，因此，股票的价格收益比率将会降低。

避免那些损失最为惨重的板块

更糟的是那些所谓的防御性股票。因为这些股票的利润都来自于诸如食品、日常用品以及个人护理用品等商品，而这些商品不管是在经济繁荣时期或者是萧条时期都是人们所必需的，所以这些板块通常被认为是投资者安全的港湾。正因为人们对这些商品的需求较少受到经济波动的影响，所以经营此类商品公司的股票一般都具有较高的投资收益比率。

但是，在未来几年里，投资这类股票将是一个致命的错误，因为在通货膨胀率高涨的时期，股票的价格收益比率往往会显著下降。在20世纪70年代，标准普尔500指数股票的价格收益比率从16下跌到了8以下。因此，零售业、化妆品以及食品类的股票都表现不佳，其中化妆品类股票损失尤为惨重——下跌了45.6%。此类板块的具体损失情况见下表，要注意在当今的形势下，这些股票仍然都是最为脆弱的股票（见表134）。

能源的双重打击

比防御性股票损失更惨重的将是那些收入和利润跟能源价格成反比的公司。两个最主要的受害者是航空公司和化工产品生产商，因为能源（燃料）成本是航空公司的主要成本，同时石油是生产化工产品的关键原料。这些行业在20世纪70年代的时候曾经遭受了巨大损失，随着油价的飙升，20世纪70年代的悲剧很可能将会再次重演。

关于汽车工业，情况就更加复杂了。20世纪70年代的时候，汽车制造商经历了最严重的打击，致使汽车类股票暴跌了55%。而如今，不断上涨的汽油价格很可能将会迫使美国人改变驾车习惯。运动型多功能车（越野车）将会淡出流行的潮流，而节能型汽车将成为时尚的新宠。因此，对于新的变化一直适应较慢的美国汽车制造商将再次面临考验，而日本汽车公司则很可能会获得更多的市场份额。

第四种投资陷阱：小型股票

我们把小型股票也列入了投资陷阱的“黑名单”也许会让您感到惊讶。长期的研究显示，小型股票的平均收益要高于大型股票。在20世纪70年代高通货膨胀率时期，这一说法非常正确，因为在这一时期，小型股票的实际收益率达到了50.9%，远远高于标准普尔500指数股票的实际收益（见表135）。

小型股票传统上比大型股票更有优势，这是因为小型股票能够更快地提高自身的收益。举例来说，如果一个公司第一年的总收入为10万美元，那么在第二年里，它只需在此基础上增加2万美元就可以实现20%的增长目标了。但如果一个公司的年收入为 10亿美元，那么，它要想实现20%的增长目标，就必须要在下一年度增加2亿美元的收入。过去，小型股票的这种优势使它能够更好地对付通货膨胀以及由通货膨胀引起的价格收益比率降低所造成的影响。

但是，这一次问题有所不同。对于小型企业来说，为了迅速地增加收益，它们需要进入世界增长最快的消费市场。在20世纪70年代，美国就是这样的市场，但今天已经不是了。目前增长最快的消费市场是中国和印度的联合市场。

中印两国拥有占世界35%的人口。它们国内中产阶级的数量已经超过了美国，然而，中印两国各种商品的人均消费量依然低于世界平均水平，而且同高收入国家相比，它们的人均消费更显得微乎其微。最重要的是，中印两国的增长速度是发达国家的4 倍。即使它们的增长率相对有所降低，在未来的20年内它们也很可能会步入高收入国家行列。

美国小型企业的问题在于，它们在很大程度上被排除在了高速增长的中印市场之外，只依靠成熟的发展缓慢的美国经济作为它们的增长来源。这将使它们在发展过程中处于不利地位。因此，美国小型企业在当今时代不可能有杰出的业绩。

所以，我们的建议是：避免小型股票投资。已经谈了太多让您灰心失望的泄气话，现在让我们来看看在未来几年里赚钱的方法。更确切地说，让我们看一看在通货膨胀率上涨的时候，投资者投资哪些板块可以获得巨额的利润。

那些传统上被认为是安全的投资在未来实际上将会给你带来损失，同样，很多在20世纪 90年代最不起眼的、最不受欢迎的，同时也是表现最差的股票在未来的能源危机中将能带来最好的回报。未来将会重现20世纪70年代的情景，而且将会比20 世纪70年代走得更远。在这一章里，我们要讨论一下在通货膨胀和能源危机时期将会表现出众的投资。如果你是根据20世纪90年代的经历来评判股票的优劣，那么你最好再重新定位一下自己的观念。

注：该文是为美国投资者理财提供的思路，对中国投资者有一定的借鉴意义，但绝不能生搬硬套到中国市场
来源： 作者： 发布时间：2008-03-18

宋鸿兵详解次贷危机四阶段，现已进入海啸阶段

各位女士、先生们大家早上好！非常有幸参加《黄金年鉴2008》中文版中国地区发布会活动。今天我主要讲美国次贷和黄金之间的关系，演讲为两部分，一个是讲美国次贷是怎么回事，第二是黄金的走势。

我一般的观点是比较亲黄金的，不把商品作为一个商品，在我眼里，我把黄金永远是一种货币，我在分析黄金的走势，更多从货币和金融角度看这个问题。我觉得最后黄金货币化的话，会有极高的溢价，这可能是广大的投资者没有注意到的问题。这个图是卫星照的海啸图片，我今天之所以讲这个图片，很多观点认为次贷危机已经结束了，而我认为次贷危机不是已经结束了，而是进入第二阶段——海啸阶段，如果第一阶段是金融市场地震之后，那么我认为海啸阶段已经临近。6月6日一天暴跌了394点，暴跌的幅度超过了次贷危机最高峰，而且是近15个月来，最大的一次跌幅。

从6月6日—27日，美国15个交易日，美国跌穿了12000点，以现在的数据，一个月跌幅超过11%的。香港恒生指数6月2—27日，从24800点一直暴跌到20042点，上海市场从6月6日—6月27日暴跌了20%，德国指数从6月2日以来，暴跌了8.4%，包括美国、香港、台湾，纵观全世界，6月份的股市都非常糟糕。石油价格暴涨到142美元，再创了历史新高。这也是比较有意思的事，因为美国经济处于衰退边缘，按道理，美国经济处于衰退边缘的话，对石油的需求应该下降，但石油价格还屡创新高，这其中是有原因的，我们以后再一步步分析。美国失业率也创了三年半以来的新高，达到了5.5%。从这一系列的数据来看，整个国际金融形势到了4、5月份的时候，我国主流观念认为美国次贷危机到4、5月份已经结束了，美国经济会在下半年重新走强。我看到这个观点一直不以为然，为什么呢？我认为这是危机的第一阶段，刚刚消退下来。如果说危机的特点，我认为主要是流动性危机。美国次级房地产抵押贷款市场危机爆发，美国房地产业严重衰退。美国央行救市，注入了1万亿美元的流动性，缓解了中央银行的流动性威胁。但老百姓有着大量的负债，解决了中央银行的流动性危机，但没有解决负债危机。所以，我认为6月份海啸危机已经到来了，第一阶段从2007年2月份开始到2008年5月份截止。

从6月份开始，已经进入第二阶段，就是信用违约危机。信用违约危机其中最重要的特点是信用违约掉期（CDS）等金融衍生品市场的全面危机。就像我们知道汶川地震，北京也在震，上海也在震，但震源在哪儿，我们并不知道，其实在汶川地下十公里的地方。很多人认为中国股市狂跌是老鼠仓在调和热钱流入造成的。我认为这次上海股市下跌的原因在美国华尔街，其实不仅上海，美国股市、香港股市、英国股市等等都在下跌，不光是上海一个股市下跌，而是有全球联动效应，联动效应出在CDS，就是金融衍生产品这个市场。我们一会儿再详细说这个问题。

第二阶段是从2008年6月一直到2009年上半年，这个阶段，我们会一直看到信用衍生品违约的问题，包括银行的烂帐，金融衍生品市场会越来越糟糕。这次冲击和上一次次贷危机比起来是多大的规模呢？我有一个测算表，今年一年的金融风暴对全球金融市场造成的冲击大概是去年次贷危机的三倍。可想而知，今年这个问题会有多严重。

第三，火山期。利率市场出现更大的问题，这时候主要以美国房地产业为代表的事件，导致美国债券市场、利率市场出现混乱，从而引爆美元的危机。

第四阶段，由于美元是全球货币，整个美元危机出现之后，会形成全球货币危期。

我称这个图表是世股市地震时间表，是美国可调整利率贷款按揭时间表。可调整利率贷款是美国金融市场创新的产品，在2004年之前这个产品基本不存在，04年格林斯潘说，用这个产品，15年或者30年之内可以保持利率锁定不变。无论国际金融市场怎么变化，利率是锁定的，这是传统上的贷款。2004年之后这个产品大行其道。这个产品的特点是头三年五年给你一个固定的利息，之后随行就市，按当时的市场利率进行调整。2006年美国长期债券利率一直在走低，而且有三年的锁定期，老百姓很愿意使用这个贷款，这个贷款使老百姓可以用更少的成本买更大的房子，刺激了房地产价格的上涨。美国现在的经济增长是资产膨胀、依赖性的增长模式，比如中国老百姓从事生产、出口，赚来的钱作为外汇储备，或者储蓄，这些储蓄反过来购买美国金融产品、美国国债、资产证券化产品，反向流动到美国，在美国市场压低了长期贷款的利息，因为钱多了。2000—2007年，七年时间，美国吸纳了5万亿其它国家的储蓄，太高了其它商品的价格，包括房地产的价格。

老百姓通过买房子之后，通过可调整利息，通过无本金，一系列新的贷款产品很容易进入房地产市场，当非常汹涌的购买力一直进入到市场之后，推高了房地产价格。房地产一涨价，通过房地产增值，比如说今天买50万的房子，明天买60万的房子，可以到银行做增值部分的抵押贷款，用这个钱旅游、吃饭、购买高档产品等等，这样拉动了美国GDP的增长，消费占GDP的32%，美国消费额主要来源于房地产增值，老百姓可以套现，在这个过程中，刺激了经济增长，整个经济变得非常繁荣，与此同时，资产价格还在上涨，这样形成了三方共赢的局面。中国投资者购买了美国债券，觉得利率还不错，美国老百姓增加了消费的能力，这样美国老百姓每次到银行做的增值套现的时候，花的套现钱花的是中国老百姓存在中国银行的储蓄，生产创造出来的产品，通过外贸赢得了这些储蓄和顺差，反过来流向美国老百姓的口袋里，他通过资产增值和套现，刺激美国经济。中间存在一个问题，这个游戏本质上说是不可持续的，主要是这中间的经济增长模式有一个基本前提，就是美国房地产市场要永远上涨，不要说下跌，稳定都不行。

当房地产价格停止上涨的时候，增值部分就消失了，老百姓没有能力到银行做增值贷款。这时候看美国储蓄率，从80年代的4.8%，到2000年的8%，2004年变成1%，2005—2007年是负储蓄率，2007年是-1.7%，这是美国1933年大衰退以来最严重的一次负储蓄事件，美国老百姓是没有储蓄的，在这样的下，要经济发展，钱要从国外借，要花取决于资产价格不断上涨，当停止上涨的时候就出问题。房地产价格无限上涨显然是不可能的。因为涨价幅度15%，而老百姓收入3%，这中间有很大的落差。这时候市场就会出问题，整个市场就会发生逆转，这就是拐点出现。在美国，06年6月份达到了历史最高点，从那之后房地产市场就增值了，而这时候老百姓没有储蓄，房地产又停止增值，他消费资金从哪儿来？就是消费的资金链断了。为什么在2007年2月出现这个问题呢？在2006年6月出现房地产最高峰的时候，前几次做了增值抵押贷款，有了现金，6个月之后现金消耗殆尽。2007年2月出现第一个高峰期之后，格林斯潘04年做了讲话之后，三年之后开始做可调整利息，没有固定工作，家庭资产非常薄弱的人受到银行的信，说还款利息不是2%，而是按银行拆借利息5.25%，加上三个百分点，就是加上次级贷款三个点，所以这样次级抵押贷款

从这个图上可以看出为什么2006年6月28日至2007年2月这个时间段出现了世界上第一次按揭贷款利率出现历史性高点，2007年2月份出现第一次高点，当时我就预测第二个高点是9—10月份，实际上当时8月9号就爆发了次贷危机，这是历史第二高点。9月份我回国之后，在我博客里提到第三次大暴跌，就是11月份，就是历史最高点。这个图基本能非常准确地预测去年一年以来连续三次的动荡。

今年6—8月份三个月，将是非常危险的时间段，如果大家炒股票的话，一定要避开6—8月份三个月。我从历次活动中都反复强调，2008年6、7、8月三个月是危险的高峰，是整个次级债过程中，超过2007年最高峰很多的三个月，这三个月出现调整，势必重创股市。原因很简单，当大幅度违约发生的时候，整个国际债券市场就出现问题，当还不起钱的人出现违约的时候，计算公式就出来了，算出的价格就有问题。这三个月违约率大幅上升，债券市场产品定价就会出大问题，当出现大问题的时候，美国有9000多家对冲基金，很多对冲基金在中国是有投资的。这些钱来源于金融抵押品，像CDO、LBS抵押给中国，当抵押品在6—8月份遭受违约重创，银行就会要求还保证金，这些钱导致在海外、香港、上海股市已经入了市很长时间的必须斩仓还这个钱，这就是导致为什么美国市场震荡，美国市场跌10%，中国市场跌20%，真正影响中国上海股市的是海外原因，是国际因素，而不是国内因素。

从这张图上来看，大家在中国做股票的话，6—8三个月最好不要做了。如果真想抄底，9月份也许能抄抄底，但现在市场上被套住是股票新手，因为这个市场是震荡向下的，大家还懵懵懂懂的，市场不确定性因素很多，对股市会有错误的判断。美国金融市场、股票市场有40多万亿，债券市场比股票市场还略大，金融市场有600多亿元，这么大的盘子出现2000、3000亿问题应该不大。为什么现在危机还在升级呢？我认为主要是衍生品的作用，次贷危机的基础是2000、3000亿美元的烂帐，但通过资产证券化到CDS，再到CDO等等，经过若干次衍生之后成为倒金字塔形，根部一定会出现2000、3000亿的次级债，经过4、5次衍生之后，并且进行15—30倍的放大，这时候就不是2000、3000亿美元的概念，而是几万亿美元的概念，这就是为什么次贷危机遏制不住，而且危机越来越大的原因。

什么是资产证券化？用一个通俗的比喻，资产证券化，银行要出让自己的债权，就像要买一个生猪，市场很难找到生猪的销售人，通过资产证券化，就是把生猪变成标准的生猪罐头，资产证券化过程中就相当于把生猪变成生猪罐头。猪肉罐头好象美国资产抵押债券就是MBS这个概念。一个债权相当于一个生猪，资产证券化之后变成生猪罐头，生猪罐头之后还要再衍生，因为不同任的风险偏好，再把猪肉加工为粉蒸猪肉罐头，麻辣猪肉罐头，在不同包装之后变成新的罐头品种，这是基本的生产链。

问题出在哪儿呢？每个小球相当于不同信用等级的贷款，这些贷款被装到资产池里，装成标准的猪肉罐头，蓝色的属于信用比较高，红色和下面的属于信用比较低，属于病毒猪肉，金融数学衍生之后，把病毒猪肉变成病毒猪肉资产池，本来病毒猪肉肯定会坏掉，会出问题，但金融科学家们通过一系列复杂的运作，告诉大家，尽管是病毒猪肉，但当中有一些猪肉没有问题，最严重的是底下最糟糕的红色，但实际上都有问题，再包装也不会包装成不会出事的猪肉罐头。这就是金融数学在衍生品过程中起到非常非常重要的土崩鱼烂的作用。

这是美国房地产指数现在的走势情况，2006年6月份达到最高点之后，掉头俯冲向下，2008年美国房地产市场没有丝毫的反转，美国经济什么时候出现反转，要看美国房地产指数，美国房地产市场什么时候跌到底开始反弹，美国经济就什么时候走出衰退。如果美国房地产市场下跌，美国经济不可能走出衰退。现在美国消费者信心指数不断创18年以来的历史新低，什么原因？就是房价还在下跌，而且房价下跌的趋势短期内是看不到筑底的趋势。在筑底之前，谈美元经济反弹，谈美元走强是没有根据的。

这是美国房地产市场暴跌的幅度，美国1921年大衰退的时候，房地产市场下跌了30%，2006年以来暴跌了15%，09年还要暴跌10%，08年已经暴跌了7.7%，如果三个数加起来会超过30%，就是这次经济衰退会超过1929年经济衰退的时期。这样美国房地产市场要在2011—2012年才能筑底。2008年第一季度银行共没收649917栋住房，比上季度暴增了23%，比去年同期暴涨了112%，194户房主就有一户住房被银行没收。现在他们想把房子还给银行，但目前还还不掉。

第二阶段信用违约危机，信用违约掉期。刚才说了粉蒸猪肉罐头和麻辣猪肉罐头，猪肉罐头保质期12个月，但到三个月猪肉就有问题了怎么办？这时候一些银行和金融机构就说如果猪肉三个月就出问题，我的生意就要赔了，就世界上找一家给我担保，如果三个月出问题，你给我全赔，如果没有出问题，我付你保险金，这就是信用违约掉期的概念。

去年这个市场总的规模是45.5万亿，到今年3月份已经变成了62万亿了，市场膨胀规模非常非常快。这个市场2001年只有1万亿，第二次出现风险也就出现在信用违约掉期上。信用违约掉期问题就出在保险合同上，有人给我担保猪肉罐头不出问题，但问题是保险合同本身可以消耗2%，比如一开始马总给我担保，我知道马总身价亿万，我出问题他给我担保没有问题，但马总卖给赵总，赵总第三天卖给了张总，第四天张总卖给了胡总，我对胡总的资产状况完全不了解，他有没有能力给我担保我不知道，在金融市场我也可以把我的合同转让给其他人，市场可以进行双向转让，市场都是柜台清算系统，谁给我担保我不知道，也没有人确保这个出了问题应该找谁。不像我们期货交易所每天做一个计算，看你保证金够不够，不够要追加，在这个市场上没有保证金控制系统，也没有交易集中报价系统，大家都是靠电子邮件传来传去，他们是有意地把信息做得比较模糊，这样交易员可以得到最高的收益。同时没有政府监管，这62万亿规模没有监管系统，没有保证金，非常非常大的市场。

如果出问题，1991年美国长期资本管理市场出事，一下失血会很严重，美联储立刻找到14家金融机构联合救市，因为他知道哪儿出问题了，就一家公司，夹住他的主动脉，失血就止住了，危机就可以扛过去了。但信用违约掉期的危险在哪儿呢？危险是62亿万亿的保险合同漂在全世界各个金融市场角落里，上万家金融保险机构持有这种保险合同，但不知道我给谁保，谁给我保，这样一旦出现大规模集中违约情况出现，就很麻烦了。因为美联储要救这个市场都不知道从哪儿下手，因为这个市场太散，而且没有中央的信贷系统，所以它一旦失血不是一般的失血，而是主动脉的全面出血，很难救助。

信用违约掉期基于几个方面的标的物，一个是ABS（资产抵押证券化），第二是CDO和CDS，第三是美国企业的垃圾债券。美国一旦进入衰退，垃圾债券的违约率会大幅度上升，会迅速地从3%、4%跳升到10%以上，而CDS市场从10万亿上涨到14万亿。CDS62万亿，当中30%是所谓的垃圾债券。我们可以计算一下这次海啸的冲击率将是多大。

62万亿美元30%等于18.6万亿，按照穆迪预测违约率率高达5.7%，，高盛认为8.1%，按穆迪的预测预测违约率是1.06万亿美元，1.06亿美元乘上50%的恢复比率，等于5000亿美元，所以从历史上看，在经济衰退中，违约率将达到10%甚至更高，CDS的损失将接近或达到1万亿美元。01、02年经济衰退和这次衰退有一个很不同的地方，这次衰退的冲击力远远大于上一次，因为上次还没有CDS金融衍生品，垃圾债券发行量只占全部量的8%，这次是40%，按这样来算，将是1万亿美元以上，这就是今年下半年噩耗会越来越多，整个金融市场震荡越来越激烈。可以想象一下，如果美联储、美国财政部不及时拯救贝尔斯登的话，去年全球金融市场就会全面瘫痪，这就是他们用72个小时火速解决贝尔斯登。

最近一些媒体报道，有一些人频频发出预警，这是苏格兰皇家银行发出警告，全球金融和美国市场将在三个月之内崩溃。6月29日富通银行预测，美国金融市场将在数周内崩溃。原因就是信用危机，这个美联储知道，他像他是地震局，没有向全球发出预告，所以会导致全球市场出现重创。

看看三个老股民总能逃脱大跌的"炒股经"

对于股民来说，过去的一周又是非常难熬的，在股指大起大落的过程中，不少人又遭受了重创。对于很多人来说，一年以前"赚翻了"的场景只能是一种回忆。记者在调查过程中粗略统计，已经有八成以上的股民出现了亏损。"为什么不早点落袋为安？"对于不少亏损的股民来说，确实买不到后悔药。

不过股市中成功逃脱大跌的也不是个别现象。那么这些股民又是靠什么成功脱逃？他们在出逃之前又是什么样的心态？记者在众多股民中找到了三个成功逃脱本轮大跌的股民。

账户创出新高之后选择清仓

他说："人心不足蛇吞象"

"你真是太神了，怎么就那么理智呢？"最近一段时间，股民杨先生一直是其他股民"崇拜"的对象。对于很多"贪心"的股民来说，在账户创下新高之后选择清仓几乎是不可能的事情，但杨先生就是这么做的。杨先生告诉记者，自己也是个老股民了，在熊市里自己也亏了钱，不过在这波行情里，由于选股正确加上逃脱了大跌，自己已经有了超过10倍的利润，自己的30多万元资金已经变成了将近400万元，而在今年2月26日，在自己的账户又创下新高之后，他选择了"落袋为安"。

"当时考虑出局，主要还是自己也涨得有些害怕了。"记者询问杨先生是什么原因选择了清仓出局，杨先生的回答显得很谦虚，他说自己也有"运气"成分，"我是想自己已经赚了那么多了，保住利润才是第一位的，不能让这样的成果白白葬送。"杨先生说，那时候也有股友对他的做法感到不可理解，认为他赚了那么多，再怎么跌也跌不光了，对于这样的说法，杨先生却不这么看，"我觉得不能这样来计算，赚到手的钱就是自己的。"

前车之鉴让他很"机灵"

他说："失败是成功之母"

"会买股票不是本事，会卖才是本事。"股民吕先生也是个老股民了，在本次的大跌之前，他也成功出逃了，面对很多股民最近叫苦连天，吕先生觉得这是成长的"必经之路"，"股市有涨总有跌，关键是如何在大涨中保持清醒头脑。"

"我也是这样走过来的，当时亏得真是惨啊。"吕先生说，在1999年的时候他开始也赚了2倍多了，"当时很冲动，以为股市会一直红火下去了，也是不光没走还加大了投入，后来亏得差点卖房子。"经过那次之后，吕先生在炒股的时候总是把风险放在第一位，尽管因此也错过了一些机会，和其他股民相比一度"落后"，但却逃脱了几波大跌，"以前有人说我胆子小，现在回头看看，他们也承认胆子是该小点。"

重新选择投资方向

他说："以史为镜，可以明得失"

"我的炒股策略就是看趋势。"股民刘先生被很多股民看作是高手，不过他自己却不那么认为，"其实我选是股票也都是比较稳健的类型，爆发力不足，很少有短时间暴涨的股票，之所以能赚钱，还是因为趋势看得比较准。"刘先生说，自己虽然炒股的时间也就1年多，但他自己还是比较肯学习的，不光在看股票方面的书籍，对于上证指数的历史走势也是分析了又分析，最后得出了结论，"股市上涨的时候才是出逃的良机。股市没有什么必定的规律，但看历史还是可以看出一些来的。"

刘先生说，"5·30"大跌的时候，他也是为数不多的成功出逃的股民，"当时股市涨得太凶了，新股民越来越多，市场几近疯狂，这个时候我觉得是该降温了，于是早在大跌前的一个星期就已经出逃。"谈到这次的大跌，刘先生又觉得有区别，"温总理都说了今年是经济比较困难的一年，国家实施的是从紧的政策，股市自然也难以大涨，所以春节一过我就选择出逃了。"

谢国忠:一场衰退才能扼制大宗商品泡沫

中国政府宣布其1月的通货膨胀率上升到7.1%，为11年来的新高，美国则宣布其2007年的通货膨胀率为4.3%，为 16年高点。同时，美联储对2008年美国经济增长的预期调低了0.5个百分点，为1.3%到2%。美国经济很可能已经衰退。欧盟委员会将2008年欧元区的经济增长率预期降低 0.4个百分点，至1.8%，并上调通货膨胀预期0.5百分点至2.6%。美国似乎正在陷入滞胀——高通胀和低经济增长甚至停滞的并存。欧元区也为时不远了。

与之相对，拥有巨额外汇储备的新兴市场经济体仍在大举投资。但是，他们的经济增长率在今年仍可能回落至 6.9%。而根据IMF的数据，新兴经济体在2007年和2006年的经济增长率分别为7.8%和7.7%。自2003年以来，新兴经济体的通胀率平均为 3.5%，但我认为今年很可能将超过 4.5%，尽管他们的本币正在升值。他们尚未陷入滞胀，但正在朝这个方向发展。

这种情形和1970年代很相似：经济不振，通胀加速，美元贬值和油价飞涨。大多著名经济学家都排斥这种比照。其论点在于：首先，石油如今只是经济总体的一个较小部分；其次，如今的中央银行已经学会了不应容忍通胀。我也希望事实的确如此，但却不能苟同。央行们通常把经济增长视为比控制通胀更为重要的政策优先级。他们希望能够在经济得到恢复之后，再来处理通胀的问题。他们可能会陷在这个泥泞道路上：经济可能需要时间来恢复，这使得他们在长时间内被迫容忍高通胀。结果可能和1970年代一样，只有一场严酷的经济衰退才能扼制住通胀。尽管央行如今都比30年前有经验得多，他们仍然可能重走老路。

事实上，正是央行们为今日的滞胀奠定了基础。他们担心5年之前通缩的局面重演，于是不断向金融体系注入流动性。这在资产市场上导致了大规模的通胀，并刺激了需求。一段时期以来，世界经济看起来非常完美：高增长和低通胀。但是资产泡沫开始一个接一个的破灭。首先是美国的房地产泡沫，紧接着是信贷市场，然后是全世界的股票市场，现在债券市场也出了问题。大宗商品市场将是最后破灭的一个泡沫。在其他领域的泡沫破灭中出逃的资金将涌入这一市场，引发更多的通胀。看起来，所有由中央银行们释放出来的过剩流动性，都将通过大宗商品市场转变成通胀。

如今所有的苦痛都来自于央行们所释放出的过多资金。但是，他们还指望通过释放更多的流动性来舒缓伤痛。这听起来似乎不太妙。当代经济学的缺陷就在于它对经济问题的下意识反应：放松货币供给。通常，通胀会随着经济的不振而降温。但眼下的经济周期则不同：在经济繁荣时期，货币主要起着助燃资产价格膨胀的作用，其大规模的通胀效应被推迟了。在经济下滑时注入过多资金，只会使通胀更加严重。

美联储开始认识到通胀有失控的危险，并开始尝试通过对话沟通来引导对通胀的预期。它正在散布这样的信息：美国将在经济企稳之后迅速加息——即承诺不会让人们的财富缩水。人们得需要很大勇气来听信美联储的言论，继续持有不断贬值的美元。这个承诺可能会靠不住，美国经济正面临着过度消费的问题。对需求的刺激延缓了缩减消费和增加储蓄的步伐。当美国经济回暖时，美联储的任何紧缩政策都会将经济推回衰退之中。如果那些持有美元的人意识到这一点并开始抛售美元，那么美国的通胀将陷入螺旋式失控。

中国正处于控制通胀的一个紧要关头。相较，美国所处的情势能让它更能容忍通胀。外国投资者持有着逾14万亿美元的美国金融资产，几乎等于它的 GDP。通过通货膨胀使账面资产贬值，对于美国经济来说是利大于弊的。而且，美国的低收入人群负债严重，通货膨胀将减轻大部分美国人的债务压力。中国是一个净债权国，拥有1.5万亿美元的外汇储备。低收入人群在中国多为净储蓄者。通货膨胀将降低低收入人群的购买力，并使其储蓄贬值。这样，通胀在美国可能在政治上是受欢迎的，但在中国却绝对是社会不稳定因素。

中国和美国在今年同时面临通胀，但可能会采取不同的应对策略。中国会采取紧缩的货币政策来控制通胀，而美国将采取宽松的货币政策来刺激需求。在这样的宏观大环境下，人民币肯定会是一个升值资产。为了防止人民币过度升值，中国不得不严格控制资本流入。

香港也面临着重大挑战。它的经济有赖于资本市场的活跃，全球的漫漫熊市将熄灭香港的增长引擎，而中国大陆对于资本的紧缩控制只会让情况更加糟糕。同时，输入型的通胀正在侵蚀香港中产阶级的购买力，香港将在今年面临巨大的经济衰退风险。

大宗商品领域是最后的泡沫，越来越多种类的金融资本将进入这个市场。在接下来两年，大宗商品的可能会形成其历史上最大的泡沫。当央行们意识到，要扼制通胀，就必须得以接受衰退为代价时，大宗商品的泡沫将破裂。这可能会发生在2009年年末，或者2010年年初。眼下，你仍然可以享受商品市场的炙热，购买黄金、白金、白银或其他任何有形资产，只是不要持有它们太久。

炒期货失败的五大原因

只要是有些操作经验的投资者都知道,期货市场是一个高难度的获利行业,因为能长期在这个市场上稳定获利的投资者不多,成功率不到10%,一个没有实战经验的操盘新手,80%都会在3个月到一年内被淘汰掉,这是一个事实,每一个投资者对此都要有个清醒的认识.当然了造成这种情况最主要的是由于期货市场本身所引起的,而且也不可能消除这种亏损的状况,所以这不是我们关心的重点,我们所要关心的是究竟有哪些行为引导投资者走向了失败?我总结了一下共有以下几大原因:

一,在对市场知之太少的情况下,盲目的进入市场,可以说99%的投资者是在这种情况下介入市场的.这是导致亏损的最主要原因之一,其实这个行业也和其它的行业一样,不经过系统的学习,不经历一定的时间是不可能成功的.记得我刚进入这个市场的时候, 当时的感觉简直就是糊里糊涂,根本不知道期货是怎么一回事,不知道怎么开仓,更不要谈该怎样平仓了,当时主要是问经纪人,因为当时在我的印象当中他就是我的老师,听他的应该不会错,但事实是操作的并不理想,幸好我的止损观点还是强的,所以操作了一个月之后,在损失了有20%的情况,我感到这样子下去肯定不行,所以就停止了操作,进入了二个月的学习阶段. 对应的正确的方式是:在没有进入这个市场之前,先进行至少三个月到半年左右的理论学习,如果你是这样做的,你失败的概率会大大降低.

二,没有一个好的老师,这是导致我们失败的第二个原因.纵观各个行业,没有哪一个行业是不需要老师的,所谓师者,传道授业解惑也,因为有了老师我们可以少走很多的弯路,在我们遇到难关的时候老师可以给我们及时的指点,<<投机智慧> >一书里面所描写的投资大师,其中有80%是在遇到了好的老师之后从此才走上成功之路的,由此可以证明有老师的必要性. 对应的正确方式是:在真正进入市场的时候有一个好个指导老师,你随时有问题可以向他请教,他可以及时的给你指出你自已所不能发现的但是你身上存在的错误。

三,交易过度或是操作过于频繁,我认为这是导致亏损的第三大原因.交易过度表现为重仓操作,这种方法用在股票上尚还可以,但是如果用在期货上那简直就是致命的, 我遇到一个朋友,他曾在不到二个月的时间内把资金增加了7倍,但是就是在这一个月的震荡行情中,所赚的钱不但全部还给了市场,而且本金也损失过半.操作过于频繁,因为这是大多数投资者所采用的操作方式,所以这是大多数投资者失败的原因,频繁操作不但使我们付出了高昂的交易费用,更主要的是使我们的精神高度紧张,稍有不慎导致亏损更会因此使们的心态变坏,更因此错上加错. 对应的正确的操作方式:1,在建立仓位的大小上一定要尽可能的降低,至少要低于大多数人所采取的水平,事实证明那些在期货市场长期生存并且能稳定获利的人,他们的仓位都是非常的低. 2,应尽可能的降低操作次数,要降低操作次数,那么就应该以中线操作为住,短线为辅,尽量不做日内交易的方式,这个方式一定要牢记.但是大多数交易者所采取的方式却恰恰与此相反,而是以日内交易为主,短线为辅,基本上很少中线持仓.

四,没有下止损单限制其损失,或者是下了止损单没有严格执行,结果是形同虚设.在去年的大豆牛市行情中,我遇到一个期货投资者,他当时投入的资金是二十多万,他当时的操作是做空豆子,结果是不知道止损,导致每手豆子亏损近600元每吨,二个月之后资金只剩下三万多元了,这个例子就是一个活生生的鲜淋淋的教训,这是每一个投资者都应引以为戒的.还有一种情况是投资者也设止了止损位,但是当期货价格到了止损位的时候投资者人为的把止损位一步一步的向后移,结果等到止损出来的时候损失已经非常惨重了.这个原因也是导致投资者爆仓的主要原因之一. 对应正确的操作方式: 严格止损,避免因为一次或是二次的严重亏损,而被清仓出局.

五,不敢放胆去赢.只有当我们赢利的时候,让赢利尽量的去扩大,只有这样才能弥补以前所发生的亏损,而好多投资者却是恰恰在此时相反,有了赢利却早早的平仓.在去年的大豆牛市行情启动之初,有许多投资者建好了多头仓位,但是正是由于过早的平掉了多头仓位,导致错过了一个可以获得暴利的机会. 对应正确的操作思路:该贪的时候一定在贪,不该贪的时候一定不贪.关键的问题是,什么时候该贪什么时候时候不贪,那么如何解决这个问题呢,主要是要有自已的平仓依据,如果有了自已的平仓依据,这种情况便会得到很好的解决了.有的人说要戒贪, 那么我想问一句,没有一次的大赢何以来抵销前面多次的小幅亏损。

宋鸿兵:次贷危机没有过去 警惕美国金融风险升级

最近一段时间以来，市场上关于美国次贷危机的高峰期看似已经过去、预测美国经济年底触底、美元即将反弹的观点似乎日渐成为主流，情况果真如此吗？

其实，正在发生的美国次贷危机只是美国全面债务危机的引爆器，美国债务高企这一结构性矛盾存在导致全球金融危机的可能。

金融危机的四个发展阶段

危机发展过程大致将经历四个发展阶段：

第一阶段，流动性危机。危机发生的时间段是2007年2月到2008年5月。

该阶段的主要特点是美国房地产次级抵押贷款市场出现支付危机，金融市场中一切以次级按揭贷款为基础的证券（如次级MBS债券）及其在这些证券之上进一步衍生出的新的金融产品（如CDO）出现了严重贬值，以这些金融资产为抵押向银行以15~30倍杠杆贷款的各类基金被迫竞相变卖资产来缓解银行催债的压力。此时，大量的、同时的、恐慌性的资产抛售导致了金融市场流动性急剧凝固，至此，支付危机终于演变成为流动性危机，而流动性危机反过来引发金融资产价值进一步暴跌，银行出现大量坏账。随着美联储、欧洲央行和日本央行联合大规模注入流动性，这一阶段的危机已经出现缓解。但美国房地产市场衰退将持续到2011年或2012年，在这一时期，美国经济将难以出现真正的复苏。

第二阶段，信用违约危机。从2008年6月起，美国正式进入了金融危机的第二阶段。其主要标志是信用违约掉期（CDS，Credit　Default　Swap）等金融衍生品市场即将出现全面危机。

第一阶段流动性危机的缓解并不意味着信用违约的可能性和危害性得到了有效控制。信用违约掉期（CDS）有可能在未来的几个月中成为像次贷危机一样家喻户晓的热门词汇。美国资本市场中的垃圾债券（Junk　Bond）、资产抵押债券（ABS，其中包括信用卡、汽车贷款、学生贷款、消费贷款等）、按揭抵押债券（MBS）、杠杆贷款等债务工具将出现信用违约的连环危机。

其中特别是垃圾债券的违约率将在未来一年内出现2到4倍的暴涨。2008年到2009年，基于这些债券信用赌博之上的金融衍生品——信用违约掉期将造成高达１万亿美元的巨大损失，对国际金融市场的冲击力将数倍于2007年的次贷危机。信用违约危机的到来是一场无法避免的金融灾难。一些世界著名的大型金融机构很可能会出现倒闭或被收购。

第三阶段，利率市场危机。

在大规模信用违约危机的剧烈震荡之下，美国银行间市场和货币市场将再度出现流动性枯竭危机，其背后的原因将是对偿付能力的担忧急剧增加。

美国最大的两家政府间接担保的按揭贷款金融机构是房利美和房地美，由于自有资本金超级单薄，房利美和房地美很有可能会出现重大危机，其发行的信用等级接近美国国债的债券可能出现孽息率大幅上升的危险局面，这种危机将传染60年以来被世界公认为最安全的金融资产——美国国债的信心，从而触发更大规模的全球金融市场震荡。金融衍生品市场中规模最大的利率掉期市场将面临前所未有的严酷考验。

第四阶段，美元地位危机。

美国国债和房利美、房地美债券的信心危机将导致世界范围内对美国金融产品的恐慌性抛售和美元的失控性暴跌，由于美元世界储备货币的地位和全球贸易的70%以美元结算的客观现实，美元的危机必将导致全球金融危机的爆发。

根据美国次贷的利率重设高峰和美国垃圾债券违约率预测可以得出，2008年6、7、8月、2009年3月、2010年9月、2011年8月很可能是次贷危机全面升级的危险时段。其中2008年6、7、8月和2011年8月对世界金融市场的冲击将最为剧烈。

鲜为人知的信用违约掉期

2008年6月6日，美国股市出现了15个月以来最大跌幅的“黑色星期五”，纽约股市暴跌394点，其幅度甚至超过了次贷危机最高峰的2007年8月。显然，次贷危机并没有结束，而是剧烈升级了。在毫无预警的情况下，世界金融市场中海啸级别的金融风暴已经悄然登陆，这次的主角就是现在还鲜为人知的信用违约掉期。

信用违约掉期是1995年由摩根大通首创的一种金融衍生产品，它可以被看做是一种金融资产的违约保险。长久以来，持有金融资产的机构始终面临一种潜在的危险，这就是债务方可能出于种种原因不能按期支付债务的利息，如此一来，持有债权的机构就会发现自己所持的金融资产价格贬值。如何“剥离”和“转让”这种违约风险一直是美国金融界的一大挑战。

信用违约掉期的出现满足了这种市场需求。作为一种高度标准化的合约，信用违约掉期使持有金融资产的机构能够找到愿意为这些资产承担违约风险的担保人，其中，购买信用违约保险的一方被称为买家，承担风险的一方被称为卖家。双方约定如果金融资产没有出现违约情况，则买家向卖家定期支付“保险费”，而一旦发生违约，则卖方承担买方的资产损失。承担损失的方法一般有两种，一是“实物交割”，一旦违约事件发生，卖保险的一方承诺按票面价值全额购买买家的违约金融资产；二是“现金交割”，违约发生时，卖保险的一方以现金补齐买家的资产损失。信用违约事件是双方均事先认可的事件，其中包括：金融资产的债务方破产清偿、债务方无法按期支付利息、债务方违规招致的债权方要求召回债务本金和要求提前还款、债务重组。一般而言，买保险的主要是大量持有金融资产的银行或其他金融机构，而卖信用违约保险的是保险公司、对冲基金，也包括商业银行和投资银行。合约持有双方都可以自由转让这种保险合约。

从表面上看，信用违约掉期这种信用衍生品满足了持有金融资产方对违约风险的担心，同时也为愿意和有能力承担这种风险的保险公司或对冲基金提供了一个新的利润来源。事实上，信用违约掉期一经问世，就引起了国际金融市场的热烈追捧，其规模从2000年的1万亿美元，暴涨到2008年3月的62万亿美元。其中，这一数字只包括了商业银行向美联储报告的数据，并未涵盖投资银行和对冲基金的数据。据统计，仅对冲基金就发行了31%的信用违约掉期合约，而不久前被摩根大通收购的大名鼎鼎的投资银行贝尔斯登就是13万亿美元的信用违约掉期的风险对家。如果贝尔斯登真的倒闭了，将引发全球信用违约掉期市场的雪崩，2007年的世界金融市场也许早已是一片废墟了。

问题是，信用违约掉期市场存在着重大的制度性缺陷，62万亿美元的规模将整个世界金融市场暴露在了一个前所未有和无法估量的系统性风险之下。其中，最大的风险就是信用违约掉期完全是柜台交易，没有任何政府监管。美联储前主席格林斯潘曾反复称赞信用违约掉期是一项重大的金融创新，在全球范围分散了美国的信用风险，并增加了整个金融系统的抗风险韧性，他认为银行比政府更有动力和能力来自我监管信用违约掉期的风险，从而坚决反对政府对金融衍生品市场的监管。然而，事实是信用违约掉期已经发展成为一枚正在嘀嗒作响的“金融定时核炸弹”，随时威胁着整个世界的金融市场安全。

信用违约掉期的另一个巨大风险是没有中央清算系统，没有集中交易的报价系统，没有准备金保证要求，没有风险对家的监控追踪，一切都是在一个不透明的圈子里，以一种信息不对称的形式在运作，目的就是交易商们为了获得最高的收益。

与此同时，信用违约掉期早已不再是金融资产持有方为违约风险购买保险的保守范畴，它实际上已经异化为了信用保险合约买卖双方的对赌行为。双方其实都可以与需要信用保险的金融资产毫无关系，他们赌的就是信用违约事件是否出现。这种对赌的行为和规模早已远远超出信用违约掉期设计的初衷。

垃圾债券违约率提高将放大CDS损失

目前，人们没有意识到信用违约掉期的风险，其原因在于美国的垃圾债券和其他债券的违约率正处于历史最低水平，但危险的乌云正在迅速聚集。美国垃圾债券的违约率已经从2007年4月的1.5%迅速爬升到了2008年4月的2.1%。根据穆迪的模型，在未来一年中垃圾债券的违约率将暴涨近2倍，达到6.1%。不过，从美国历次的经济衰退所出现的情况看，穆迪的模型这次可能又会出现类似CDO估值的严重偏差。从历史上看，美国经济一旦进入衰退，如1991~1992年，2001年和2002年时，垃圾债券的违约率会从3%~4%的水平跳升到10%或更高。考虑到这次美国出现的危机严重程度远远超过上两次衰退，美国经济下半年一旦进入衰退阶段，2008~2009年的垃圾债券的违约率很可能会超过10%。

与上两次经济衰退截然不同的是，1991-1992年时，美国尚没有信用违约掉期这样的金融产品，2001-2002年时，信用违约掉期的规模仅有1万亿美元，而且当时垃圾债券的比例只有8%。但这次的情况是，垃圾债券的比例在2007年已高达40%，信用违约掉期的规模更膨胀到了令人瞠目结舌的62万亿美元。如果以2002年以来的垃圾债券平均比例来计算，大致是30%的水平，如果债券损失恢复率是50%的话，信用违约掉期将造成的损失，以穆迪的模型计算大致为5000亿美元，以历史经验数据的10%的违约率来估算则会超过1万亿美元，这样的巨大损失是2007年次贷危机高峰期的2-3倍！

美联储完全清楚问题的严重性，一场巨大的金融海啸已不可避免，发生的时间段就是2008年6月到2009年夏，但直到目前为止，美联储完全没有向世界投资者发出任何预警。在毫无警觉和预防的情况下，世界范围内的广大投资人势必遭受重创。

美国的巨额总债务和财政亏空是最大问题

从本质上看，美国的经济增长模式已经逐步演变成为“资产膨胀依赖型”经济发展模式。美国次贷危机并非事出偶然，其根本原因在于美国的储蓄与投资之间的严重失衡以及这种失衡所造成的巨大债务问题。美国的储蓄率1984年为10.08%，此后不断下降，1995年为4.6%，2004年为1.8%，2005年为-0.4%，2006年为-1%，2007年为-1.7%，创下1933年大萧条时代以来的历史最低纪录。

美国自身创造的财富已经不足以负担越来越庞大的开支，而凭借全球化和美国资本市场的各种金融创新手段，使美国得以吸纳来自其他国家的储蓄以弥补自身储蓄的不足。同时也催生了美国资产价格的膨胀。另一方面，美国资本市场的各类金融创新产品使得美国老百姓可以方便和快捷地从资产增值中直接套现，房地产和其他资产增值一度成为美国人消费的“自动取款机”。在财富增值的鼓舞下，美国消费者、企业和政府不断以增加负债为代价，大胆消费，从而刺激了GDP的增长，这种现象在美国的房地产方面表现得尤其突出。2003年以来，美国GDP增量中，高达2/3到3/4的份额直接或间接与房地产高速发展相关。

因此，只要美国资产价格不断上涨，外国储蓄就会不断涌入，美国经济就能持续增长，“资产膨胀依赖型”经济发展模式就可以继续维持。

但是，借助其他国家的储蓄来消费和刺激经济增长最终必然面临庞大的债务问题，在消费者实质收入增加有限的情况下，债务规模的不断膨胀以及相应巨额利息支出的负担将不可避免地压垮资产价格继续膨胀的势头。一旦资产价格上涨停止，消费者将面临“自动取款机”停止工作的窘境，长期的低储蓄和负储蓄问题将浮出水面，巨额债务的支付危机将演变为信用危机，当信用危机扩散到整个资本市场，全面的债务危机也就为时不远了。

截至2006年12月，美国联邦、州、地方、商业、个人的总债务规模为48万亿美元，美国GDP规模为13万亿美元。以最低标准计算，债务利息至少为5%，而美国近年来GDP平均增加为3%。换句话说，美国一年的经济增加量不足以支付债务利息。同时美国财政赤字连年增加，布什政府2006年12月17日估计，用政府今后75年的预估收入来计算，政府保证将为民众提供的社会安全（Social　Security）、联邦医疗照顾（Medicare）、铁路退休（Railroad　Retirement）、矿工福利计划（Black　Lung　Program）等福利，将有巨额财源亏空，不足之数高达45.1万亿美元之巨。仅仅在过去4年中，财源亏空就激增67.8%。雪上加霜的是，美国目前还要进行旷日持久与巨大消耗的两场反恐战争。

准确地说，次贷危机只是一个引爆器，其背后的美国48万亿美元的总债务和45.1万亿美元的财政亏空才是真正的巨型“火药库”。目前美联储以及欧洲、日本央行的联手海量注入流动性行为，只能“救急而不能救穷”，这些措施虽然能够暂缓金融机构的流动性枯竭危机，却无法从根本上解决美国本身的巨大债务问题。而且随着增发货币所导致的通胀压力抬头，也将制约世界各国中央银行的货币政策范围。

如果说一场席卷全球的金融风暴无法避免的话，那么危机的四个阶段可以做一个形象的比喻：第一阶段的次贷危机好比是全球资本市场的大地震；第二阶段的信用违约危机就是一场国际金融海啸；第三阶段的利率市场恐慌相当于美元危机的火山喷发；第四阶段的全球金融危机就是一片衰退下的冰河期。

中国的资本市场和广大投资者在未来的几年中将面临的是一个高度不确定的国际金融市场，如何加强金融风险意识，积极部署应对金融危机的措施和计划并持续进行危机的沙盘推演应该成为有关部门的当务之急。

转载自： 第一财经 2008年6月16日

股神巴菲特2007年买了什么？投资传统行业

巴菲特：世界上最伟大的投资者

假设你在1965年以1美元购入标准普尔500指数，到2007年年末的时候，1美元会变成68.4美元。如果你把1美元交给巴菲特投资，那么到2007年底的时候，你就有拥有4008.63美元。在过去的23年里，巴菲特旗下的伯克希尔·哈撒韦公司的投资收益保持着年均21%的记录。

不过，巴菲特的投资并不是每年都会有21%的收益，2007年伯克希尔公司的投资收益率为11%，但仍高于标准普尔指数5.5%的收益率。纵观该公司23年的投资记录，标准普尔指数有9年出现下滑，而巴菲特公司的投资史上只有一年亏损记录，那就是2001年标准普尔下跌11.9%，伯克希尔损失了6.5%。

从2007年下半年开始，因为美国信贷危机恶化全球股市出现动荡，77岁的世界首富巴菲特究竟在过去一年进行了哪些投资成为众人关注的焦点。

坚持投资传统行业

2006年，巴菲特购买股票的总金额是92亿美元，到了2007他把这一数字翻了一番。伯克希尔公司在去年净购入的股票达到191亿美元，卖出股票的总额达到80亿美元，其中包括出售40亿美元的中国石油股票。算起来，在过去的一年里，平均每个交易日，巴菲特购买了7500万美元的股票。

在伯克希尔公司的年报里可以看到，在191亿股票中，巴菲特购买了 6080万股伯灵顿北方圣大菲铁路公司的股票，其花费达到47亿美元。他还购买了卡夫食品1.24亿股，总金额达到42亿美元。他买了富国银行8520万股，总价30亿美元。强生公司股票他买了4300万股，投入金额为27亿美元，还有45亿被分散投资到其他一些公司。

从伯克希尔公司持有的股票看，可口可乐股票市值最高，达到119亿美元，他持有的富国银行的股票为85亿美元，宝洁股票市值为68亿美元，美国运通公司的股票市值达到64亿美元。

从股票投资分布上看，巴菲特延续他一贯的投资风格，投资他所熟悉的传统产业，对于食品、日常消费品、交通运输以及银行保险业都有涉及，而且投资的企业相对集中，对于他所不熟悉的高科技等领域，这位77岁的世界首富则从不染指。

从2008年年初算起，作为美国基金投资参考指标的标准普尔指数下跌超过10%，初步估算，巴菲特2007年购买的股票目前的损失达到近6%，其幅度虽然小于标准普尔的跌幅，这说明股神的投资并不意味着买入之后马上赚钱。

对于自己购买股票的表现，巴菲特很少披露。事实上，在过去几年里，巴菲特在海外市场的收益要优于美国本土市场的投资。韩国浦项钢铁公司和英国连锁超市TESCOSHANG都让巴菲特赚了很多钱。中国石油在他买入5年之后带来了近10倍的回报。

拒当救世主

去年下半年开始，美国的信贷危机恶化给市场带来了巨大的冲击。很多华尔街的金融机构曾试图向巴菲特求助，但股神对于打折的价格并未动心。事实上，巴菲特曾经在上个世纪90年代参与了对所罗门兄弟公司的救助，但是那段经历给他留下了不愉快的记忆。大量繁复的金融衍生品、无法弄清的资产负债表让他觉得头疼。

相对来讲，巴菲特对于垃圾债券倒是情有独钟。伯克希尔公司的年度财务报表显示，巴菲特购买了32亿高收益率的债券，他认为即使在信贷危机的背景下，这些债券反而是安全的。此外，伯克希尔持有的公司债券在去年从69亿美元增加到95亿美元。巴菲特认为，随着信贷危机的深入，债券市场的机会正在显现。

对于2008年度股票市场，巴菲特似乎还在观望。在最近回答CNBC记者提问的时候，他指出现在的股票并不便宜。巴菲特说：“从整体讲，股票价格没有泡沫，但是市场经常从一个极端走向另外一个极端，所以现在要做到就是准备好迎接市场的波动。”

来源： 作者： 发布时间：2008-03-18

谢国忠：全球股市崩盘，滞胀将至

（2008年2月4日谢国忠博客文章）眼下，全球股票市场已经崩盘，许多人将此归咎于美国的衰退。不错，这确实是原因之一，但更重要的是全球银行资本损失引起的流动性萎缩。当商业银行向央行借贷，货币就被“创造”出来。过去几年，全世界的银行在信贷扩张中获得了巨大的利润，它们劲头十足地扩张资产负债表上的项目，从而向全球金融系统注入了数量巨大的流动性。

现在我们知道，这些利润只是会计上的幻觉。银行一直靠一些废纸来博取收益，所以，现在的损失不过是抵消昨日高估的利润。虚假的利润导致了流动性过剩和资产价格的高估。当资本金减少，银行就不得不卖掉资产，付给央行现金以还债。当虚假的货币消失，全球资产价格也就恢复到了正常水平。央行再怎么降低利率，也无法让这个过程逆转。

沪市仍高估100％

从香港说起。面对全球流动性波动，香港市场总是比较脆弱。香港的希望基于13 亿中国人来购物的梦想，但事实上却依赖于国际资金。当全球银行紧缩资金，香港市场就会受到重创。投资者通过对冲基金两面下注，导致了市场波动，却不能根本改变市场价格。当银行抽出资金，资产价格会发生调整，以适应更低的流动性水平。1998 年香港市场曾经崩溃，当时很多人怪罪对冲基金，但最重要的原因，其实是日本银行机构因为本土损失而撤回资金。现在，历史又重演了。我想强调的是，目前发生的一切都是正常的。2007 年8 月，恒生指数还在2万点以下，随着散户追随那些突然出现的“股神”而涌进市场，这一指数猛冲到了3 万点。相对于一年前的情况，现在的指数水平是相当合理的。从市净率来看，港股一点也不便宜。香港市场还有一个风险，那就是保证金交易。许多散户投资者都是在2007 年10 月保证金借入最多的时候涌入市场的，而当市场衰退，追缴保证金就会带来卖出的压力。正是同一批投资者，还是用借来的钱，推动了香港高昂的楼市。我担心，未来几个月香港经济会因为股市和楼市的衰退而受到重创。

由于A 股和H 股价差拉大，A 股市场也已经开始调整。以中国石油为例，1月22 日其在香港以9.61 港元收市，在上海则是26.18 元人民币，也就是说上海的价格比香港高出193％。这个巨大且越来越宽的价格鸿沟，正在损害上海投机者的信心。我相信，虽然已经有所调整，上海市场还是被高估了100％。不过，经历上一轮调整后，中国的股评家们将会抛出其他理由来鼓励投机者。其最主要的论点是，中国与众不同。他们会要求投资者对价差抱着 “一直朝前走，不要朝两边看”的态度。中国有13 亿人，其中大概有数千万是易于轻信的，只要股评家们能让这些人相信他们，这个泡沫就能持续到北京奥运会以后。现在的调整只是屋顶上的风波，真正着陆还要等到奥运会开完。

美国不必救市

现在，全球金融市场已经如此庞大，其变化足以影响到真实经济。因此，各国政府和央行必须对市场风暴做出回应。某种意义上，它们已经成了市场的人质。为了应对亚洲股市崩溃，美联储1月22日将基准利率削减了75个基点。美国政府也提出1450 亿美元的一揽子财政方案，其中主要是对家庭和企业的退税。这些动作不可谓不大，但不足以阻止经济衰退或熊市的到来。相反，美国的这些政策将导致其经济进入两到三年的滞胀（经济增长停滞与通货膨胀并存）——比方说，2％的GDP 增长，伴随着4％的通货膨胀。通过货币市场，滞胀还将扩散到欧洲。新兴经济体的增长可能更高一些，大概是6％－ 6.5％的增长率（过去三年是7.5％），但一样会有高通货膨胀。总而言之，未来两年最大的投资决策就是如何应对通货膨胀上升和经济增长放缓。米尔顿·弗里德曼曾论证，通货膨胀总是货币现象，价格最终总是等于货币供给除以商品服务销售额和货币流通速度的乘积。经济学家通常假设，货币流通速度不会改变，因为人们的行为模式在一两年内是稳定的。对发达经济而言，这个假设正确，但在发展中经济就不一定是那么回事。例如在中国，货币流通速度可能发生显著改变，即使政策没有变化，单单心理变化就能引起通货膨胀或通货紧缩。

让事情更复杂的是资产市场和真实经济对货币的争夺。因为政府不把资产价格计算进CPI 中，货币增加首先会抬升资产价格，由此带来的结果是高资产价格、低通货膨胀。但“天下没有免费午餐”，最终高资产价格将引发高需求，从而导致通货膨胀。当通胀预期增加，人们不再愿意持有货币，使得货币流通速度增加，进而更推动通货膨胀。在纳斯达克兴起和“911”之后，美联储将利率降到1％并保持了很长时间，这是全球资产泡沫及目前信贷危机的根源。华尔街发明了越来越多的产品，努力把资产膨胀变成消费者可用的钞票，这增加了通货膨胀的压力，迫使美联储提高利率。而高利率让资产泡沫破灭，然后就是所有这些滑稽的信贷产品的崩盘。对于这个过程，降低利率也无力回天，美联储的低政策利率再不能像以前那样增加需求。全球银行的资本在流失，它们必须保留相当于资产规模8％的资本金，每失去1美元的资本金，就得缩减12美元的资产。次贷危机中，所有银行累计损失了1000亿美元，照此计算其资产规模减少了1.2万亿美元。

未来，次贷、信用卡、车贷可能还会带来1000亿美元损失。全球银行系统资产负债表的缩水是无法避免的，也不应该避免。银行在不真实的利润中扩张得太大，我们看到的这一切只是回归正常。当银行系统的资产负债表变得正常，世界各地的资产价格也将回归。美联储正在进行的是一场伪战争，因为根本没有必要去战斗，这是市场力量在起作用。

尽管很多人在谈论恐慌性抛售，但资产价格仅仅是在接近其真实水平而已。当然，经验证明，只要给美国人钱，他们就会花掉，这次也不能指望相反的情况。政府刺激经济的资金将在 2008 年春季释放，到三季度经济将稳定下来。财政刺激能在短期内支撑经济，但从长期看，它只会让问题更复杂。美国不是花得太少，而是花得太多。

对美国经济而言，衰退正是在解决问题而不是问题本身，与之作战从长期来看只会适得其反。美国总是期待经济增长。一般来说这是好事，因为对增长的信心能刺激人们成为企业家，而企业家的生产行为促进经济增长。但这种增长文化的负面效果是容易导致刺激过度。现在的衰退说白了是在为过去“借来的增长”还债，在这个意义上，市场是公正无私的。但是，决策者们却将衰退视为不能接受，一定要采取刺激措施去抗拒它。市场总是会对不现实的行为进行惩罚，美国货币和财政刺激的结果就是高通货膨胀和疲软的美元。

更多的刺激措施还会出台。美国政府会在2008 年末启动一个更大的一揽子刺激计划。这些刺激措施可能通过拉长调整过程而减少短期的痛苦，但其成本是高通货膨胀。有些人说经济疲软将压低通货膨胀，我对此表示怀疑。现在，通货膨胀已经是全球性现象了。由于食品和能源价格上涨以及美元的疲软，美国正在进口通货膨胀。进一步说，需求疲软对通货膨胀的负面影响将被生产率下降部分抵消。而美联储和联邦政府的刺激措施将令局面更加恶化。上世纪80 年代初，美国就曾经采取紧缩的货币政策和宽松的财政政策，其后果即是贸易赤字缩小、美元贬值，二者都会推动通货膨胀。

全球通胀路径

美国的滞胀将会影响到其他经济体，欧元区尤其危险。由于商品价格上升和高速货币增长带来了日益严峻的通货膨胀压力，欧洲央行保持着紧缩的货币政策。欧元成了美元之外备选的储备货币。当全球央行都把部分储备转换为欧元，它们就引入了美联储向欧元区释放的流动性。

面对当前的金融乱局，欧洲央行仍然坚持不变，因为其经济基本面仍然是坚实的。但到2008 年中，人们就会清楚地看到，欧元区也面临一场衰退。作为欧洲增长发动机的那些国家——比如德国——都是出口导向的，欧元的强势正对它们造成伤害。

2008 年上半年，欧元还将继续走高，最终将导致欧元区增长动力丧失。2008年欧洲央行会被迫降低利率，然后欧元就会变弱。这会打开欧元区阻止通货膨胀的最后一道闸门，该地区也将经历两年左右通货膨胀高于增长率的情形。但相对美国，欧元区滞胀不会那么严重。日本早已进入衰退，不过其通货膨胀不大可能再上升。日本就像全球化进程中的超导体，每当别的地方发生情况，立刻就传到日本。其重要之处在于，它是利差交易的资金来源。如果投机者对全球经济看好，他们就以 0.5％的利率借入日元，然后买进像欧元、澳元这样利率更高的货币，在看空的时候则进行相反的交易。日元价值和人们对世界经济的感觉同步波动，这种风险偏好的最佳指标就是欧元－日元比率。这个比率从四年前的大概100升到了2007 年将近170 的峰值，现在则是155——这显示，全球金融市场上的风险偏好仍相当高。

新兴经济体早已经历了颇高且上升的通货膨胀。中国和印度的通货膨胀率已经胶着于5％到10％之间。新兴经济体的增长仍然是强劲的，与之前惊人的速度相比是慢了一点，但放在历史上看还是相当高的。造成新兴经济体和发达经济这种“脱钩”的主要原因，是前者的高额外汇储备。虽然它们的出口增长在 2008 年将放缓，但还是有足够的货币来支撑投资。要预测它们的通货膨胀率是否会超过GDP增长率，现在为时尚早。但是，等美元在2009 年探底之后，这些经济体也会进入温和的滞胀期。经济脱钩并不会延伸到金融领域，因为这些经济体的股票市场中有大量的国际资金，它们也将面临萎缩的全球流动性。

上面的分析让全球通货膨胀问题生动起来。其大致是说，各国央行在低通货膨胀时期放出了太多货币，这些货币进入资产市场并导致通货膨胀，但央行不接受它们的政策带来的通货膨胀后果，继续宽松的货币政策；强劲的资产市场引起强劲的需求增长和超长的通货膨胀，当央行为了对付通胀而紧缩货币，资产价格就会下跌；而由于资产紧缩引发需求疲软，央行不愿减少货币供给以控制通胀，从而它们过去放出的货币将变成通货膨胀；最终，昨日的资产膨胀变成了今天的CPI 通胀。

虽然通货膨胀率很高，世界各地的债券收益率还是相当低，因为投资者相信需求疲软会拉低通货膨胀。他们很可能是错的。等滞胀景象变得明显，债券收益率会急剧上升，那时债券就值得买了。为应对低且还在下降的短期利率，人们应该持有现金。而那些愿意承担风险购买债券的人，将会赚到大钱。

来源： 作者：谢国忠 发布时间：2008-02-07

10年投资理念：少看盘莫后悔成功希望在眼前

一个有着十几年投资经历的老股民。十几年的风风雨雨，让我深深地感到，投资的成功，关键是心态。

但要在变化万千的证券市场上保持良好的心态，说说容易，要做到确实不易。特别是股市的大幅波动，更容易让人心态失衡，烦恼、急躁。

所以，良好的心态，还需要良好的投资理念和投资方法配合。

第一、视野广

投资股市看起来是买卖股票，但股市是同整个经济密切相关的。特别是随着世界经济一体化，中国证券市场同世界资本市场逐步接轨，我们更应该把眼光放宽、放远。如此次美国次贷危机，从去年到今年对中国股市的影响就可见一斑。如果我们目光不放远，只盯着眼前的因素，就很有可能吃苦头。由此可见，视野广，是投资的重要法宝。

第二、骑白马

股市投资，说到底，还是价值投资。所以，无论股市风云变幻，只要你拿住的是有价值、有发展潜力的白马股，心中就不会慌。例如，不论是"530"，还是去年年底到今年年初的大跌，像贵州茅台、中金黄金这样的股票不跌反涨就说明了这一点。所以，骑上真正的白马，投资者是不用过分担心系统性风险的。

第三、少看盘

从笔者的经验看，投资者若经常看盘，很容易把心态搞坏。因为股价的上下波动，往往是一些庄家为了其需要而操纵的结果。为了拿到筹码，有些股票会出现大幅下跌。为了出货，又会出现大幅拉升。所以，只要你有明确的投资目标和理念，你就不必天天看盘而把心情搞坏，以至于迷失方向。

第四、莫后悔

大多数投资者无论是买进也好，卖出也好，时常会感到遗憾。如果卖出的股票涨了，特别是大涨，更会后悔莫及，这往往会导致在今后的投资中进行错误的选择。我觉得，无论买卖股票，一定要记住千万莫后悔。对卖了的股票，要忘记是什么价卖的。对买了套牢的股票，要冷静分析原因何在。如果认为是市场的错误，可以逢低补差。如果是自己错了，要及时止损。

第五、不贪婪

做股票，一定要适时而入，适时而出。其实，每个股票都有其价值，股价应该是围绕着价值而波动。所以，所谓适时，也就是看价格是否偏离价值。当股票价格远离价值时，就是适时买进卖出的好机会。所以，对投资者来说，当你看到价格远离价值被高估时，一定要及时出局。在这中间，不贪婪是很重要的。例如去年10月份大盘蓝筹股涨势如虹，已经远离价值区间，也就脱离了价值投资的范畴。此时我们绝对不能贪婪，死抱不放，而是应该适时而出，等待价格再次回落到价值区。以笔者经验看，一般来说，股票短时期涨了20％-30％以上，投资者就应该采取逐步抛出的方法。反之，就应该逐步加仓。

认识桐油树 Jatropha curcas plants

认识桐油树


工业领域的蓬勃发展带动燃油的需求量。
国际燃油的价格节节上升，推动了寻找燃油替代品的科研。科学家不断的研究结果发现，桐油树不但能够生产生化柴油，同时亦有其独特及无与伦比的优点。

桐油树拥有以下的特点：

1)其成果，能够生产大约 33% 的生化柴油。
2)适合在热带国家如马来西亚生长。
3)快速成长，六个月内即开花结果，并享用其收成。
4)容易照顾，不受害虫及野生动物所破坏。
5)每棵桐油树可生存超过 45年。
6)每粒桐油果拥有二至四粒种子，其种子可以生产生化柴油。
7)桐油树体积矮小，容易采摘果实。
8)一英亩的土地足于种植 800棵桐油树，每棵10 英寸长的桐油树苗价直介于马币2.50至马币 4.50。
9)在首两年，每英亩的桐油树种植场能够生产 3.6吨的桐油果。两年后，收成量将会加倍。
10)Bionas 保证购买30至 60年内的桐油树收成，Bionas 以每公斤马币0.85仙或每吨马币 850收购桐油果。11)Bionas 同时也以每公斤马币1.25或每吨马币 1250收购桐油树的种子。

详情，请查阅 http://bionas.com.my/bionasmalaysia1.html

油價高．利潤低.居林生化燃油計劃暫擱

（吉隆坡26日）原棕油（CPO）價格高漲，導致生化燃油經營環境困苦，居林集團（KULIM，2003，主板種植）旗下提煉廠雖建成，卻暫不投產。
該公司午間發佈財務報告時，如此表示。

居林集團是在2006年9月11日宣佈，與IBZI控股私人有限公司簽署策略同意書，通過居林能源（Kulim Energy）聯營生化柴油業務。

到了2007年11月，居林集團主席丹斯里莫哈末阿里說，生化柴油提煉計劃近尾聲，已進入實驗啟用階段，但原棕油價格偏高影響成本，暫無意正式投入生產。

該公司今日再強調，生化柴油提煉計劃將擱置一旁。

目前，原棕油價格每公噸為3500令吉以上，導致許多原本對生化燃油市場雄心勃勃的商家，為了有效控制成本，紛紛擱置發展計劃，靜觀其變。

政府去年3月推出國家生化燃油政策時，棕油價每公噸低至1400令吉，石油標格為每桶78美元。換言之，每公噸生化柴油的利潤介于60至100美元。

不過，分析員認為，縱使棕油價高企，提高生化燃油的提煉成本，但基于市場需求看漲，特別是歐美地區，絕對是有利可圖的行業。